新理财：疯狂的投资

2010年07月10日 14:35　新理财　孙旭东我要评论（0）字号：T |T

上市公司如此倾力证券投资，表面上看精彩无限，只是这种“精彩”需要加上引号。

文/孙旭东

对1773家数据可比的A股上市公司进行统计后发现，2009年上市公司整体证券投资金额与上一年相比有了大幅增长：2009年末为1651.54亿元，而2008年末仅为792.90亿元，增幅为108.29%；与此同时，上市公司的总资产仅从119,754.94亿元增长到了146,774.51亿元，增幅仅为22.56%，这使得证券投资占总资产的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大风格

从那些忙于炒股的公司所取得的收益来看，可谓喜忧参半，只有131家公司在证券投资中获得收益。其中，健康元一年狂赚2.8亿元令众公司汗颜。虽然炒股有赚有亏，但这些上市公司的投资手段却是花样百出。

1全面撒网型：买卖股票超百只风格如同散户

典型代表：金陵药业、浙江阳光

在参与证券投资的上市公司中，金陵药业和浙江阳光无疑是2009年炒股的“明星公司”，在全年244个交易日中，买卖股票数均超百只，而且涉足领域广泛，大盘、小盘、新股一样也不放过，如此炒股方式，堪比散户。

而浙江阳光2009年度实现投资收益749万元，同比净增459%，成为拉动业绩的重要因素之一。在过去的一年中，浙江阳光操作频繁，光顾股票数量达到119只。

要说浙江阳光一年买卖100多只个股属于大散户行为，那么金陵药业一年买卖342只股票，就算得上是超级大散户，日均买卖1.4只个股也让其他上市公司望尘莫及。其实，与浙江阳光一样，金陵药业炒股也形如一团散沙，只要是看好的个股，都会买入。

2专业打新型：动用千万打新

典型代表：外高桥、海马股份、嘉宝集团、东方电子

与金陵药业和浙江阳光花大量精力炒股不同，以外高桥为首的4家公司则热衷打新股。

从外高桥2009年年报可以发现，公司通过“打新”获得10只个股股权，其中，外高桥在所有大盘新股中，最青睐中国化学，共投资21.72万元，获配4万股。而在申购仙琚制药、得利斯以及上海凯宝时，公司运气也较好，均获得1000股，其余6只个股的持股数则为500股。值得注意的是，外高桥不仅在A股市场“淘金”，还在海外市场有所斩获，公司曾投资341.9万元参股VOSG(澳洲上市股票)

与外高桥一样，海马股份也是一家不折不扣喜欢打新的上市公司，而且该公司特别喜欢创业板。创业板一推出，海马股份便动用了千万元资金参与“打新”，最终获得特锐德、神州泰岳在内的7家创业板公司股份。然而根据海马股份最新披露的2009年年报，上述7家创业板公司已全部从海马股份证券投资序列中消失。

3定向增发型：疯狂认购砸钱41亿

典型代表：雅戈尔

与其他上市公司不同，雅戈尔在2009年股权投资则是以定向增发为主。据了解，雅戈尔2009年调研了已公布定向增发预案且较可行的263家公司中的98家，并最终参与了9家上市公司的定向增发投资，且均进入这些公司的前10大流通股东之列。其中，雅戈尔分别动用17.59亿元和6.88亿元参与了浦发银行和苏宁电器增发，这也是该公司去年两大重要的投资手笔。

去年下半年是雅戈尔最疯狂的时期，从7月至12月，雅戈尔以及旗下的控股公司上海凯石投资，分别认购了荣信股份600万股、安泰集团2000万股、浦发银行1.06亿股、御银股份1000万股、东方电气1200万股以及苏宁电器4000万股，另外还于10月10日与宁波银行签订《宁波银行股份有限公司非公开发行A股之股份认购协议》，并书面确认实际认购宁波银行7050万股非公开发行股票，平均每月都有参与增发的记录。

由于动用资金参与增发数额已达41.02亿元，而累计对外投资也已达42.17亿，占雅戈尔最近一期经审计净资产的46.80%，已十分接近50%的大限。这也是雅戈尔董事会不得不于去年年底召开临时股东大会以获得继续投资的授权议案。

如此钟爱定向增发，也给雅戈尔带来不菲的投资收益，根据其2009年年报显示，雅戈尔股权投资实现净利润高达16.25亿元，占其净利润32.64亿股近一半。

像雅戈尔这类如此热衷于参与增发的上市公司，在A股市场实属罕见，形成了一道独特的炒股“风景线”。

短线兴趣日衰

不过，在上市公司的证券投资中，交易性金融资产非但没有增加，反而从2008年年末的119.45亿元减少到了116.11亿元；真正增加的是可供出售的金融资产，由673.45亿元增至1535.43亿元，增长了1.28倍。

企业将金融资产划分为交易性金融资产还是可供出售金融资产，在相当大的程度上由其持有意图所决定的。2009年末，上市公司可供出售金融资产占证券投资的比例高达92.97%，而交易性金融资产只占7.03%，而2008年年末这两项数字分别为84.94%和15.06%。这或可体现出上市公司对短线交易 的兴趣日衰。

为了验证上述猜测，案例分析是必然的。但是，对上千家上市公司一一分析是不可能的，我们只能对表1、表2公司作进一步的分析，结果很有趣，这20家公司的交易性金融资产居然是增长的。

根据企业会计准则，交易性金融资产应满足下列条件之一：

取得该金融资产的目的，主要是为了近期出售或回购。

属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分，且有客观证据表明企业近期采用短期获利方式对该组合进行管理。

从上述定义来看，交易性金融资产似乎可被认为是上市公司喜爱短线交易的产物，不过，还是看具体案例吧！好在我们只需分析雅戈尔、长江电力和中海海盛就可以了，这三家公司交易性金融资产增加额占整个上榜公司的90%以上。

先来看中海海盛，这家公司交易性金融资产的增加其实不具普遍性。中海海盛持有海南海峡航运股份有限公司(海峡股份，124181646)0.78%的股权，在“长期股权投资”科目中核算。2009年12月海峡股份上市后，“公司董事会按持有意图将海峡股份股票划分为交易性金融资产。”

之所以说中海海盛交易性金融资产的增加不具普遍性，除了因为增加的原因是从“长期股权投资”转入外，我们还怀疑中海海盛将海峡股份股票划分为交易性金融资产是一项盈余管理行为。事实上，海峡股份于2009年12月16日上市交易，而中海海盛许诺自其上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理其已直接或间接持有的股份，也不由海峡股份回购该部分股份，因此，很难说中海海盛“近期采用短期获利方式对该组合进行管理”。

与此同时，中海海盛的主业深受金融危机影响，2009年，该公司的营业利润仅为6251万元，同比下降近70%。而就在这6251万元的营业利润中，公司所持有的海峡股份股票贡献的“公允价值变动收益”就占了6189万元。

即使我们的怀疑并非事实，也不能认为中海海盛偏爱短线交易。除海峡股份外，中海海盛还持有招商证券(124181646)1.94%的股权，而招商证券于2009年11月17日也上市了，其年末市值为20.43亿元，远高于公司持有的海峡股份股票市值(6312万元)。

再来看长江电力，其交易性金融资产几乎全部为“华泰紫金现金管家集合资产管理计划”，而且“公司已于2010年1月6日收回该项投资”。

至于雅戈尔，2009年年末8.93亿元的交易性金融资产中有7亿元为华宝兴业现金宝货币市场基金―B，而2008年年末8.20亿元的交易性金融资产全部为股票投资。如果剔除掉货币市场基金，则雅戈尔划为交易性金融资产的股票投资反而是减少了。

综上所述，上述公司交易性金融资产的增加不能认为是它们更喜爱短线交易(更确切地说是股票短线交易)。

大多数投资理论(尤其是我们信奉的价值投资理论)认为，长线交易比短线交易更好，或许我们该为上市公司不再追求通过股票投资短期内获取暴利而感到欣慰。

贵在“个性化”

需要多说几句的是长江电力，为什么公司2009年年末才买入华泰紫金现金管理集合资产管理计划，却又在2010年一开始就匆忙卖出？

从图1中我们可以发现，华泰紫金的净值在今年4月份后快速下滑，说明这款以“安全性好、流动性高”为特点的货币型理财产品也并非没有风险。查阅产品介绍，我们可以知道，该产品将不超过10%的资产用于打新股和申购一级市场可转债，而刊登在2009年8月8日《绍兴晚报》上的一份宣传资料 更是着力宣传其打新股的能力出众：“中签新股上市首日即抛出，只能获得首日涨幅收益。华泰紫金现金管家的投资管理具有强大的投研团队支撑，能充分挖掘新股投资价值，新股超额收益可期。例如，山河智能上市当天卖出，仅盈利170%，华泰紫金产品通过研究管理实现盈利960% 。”

看到上面的介绍，我们不禁有些担心：如果恰在股市高点时买了这款产品，就有可能遭受始料未及的损失。山河智能(124181646)于2006年12月上市，要获得960%的收益率，至少到2007年8月份还须持有山河智能，这其实是在炒新股。

另据Wind资讯提供的数据，华泰紫金现金管家2010年第一季度末股票占总资产的比例为10.05%，而2009年年末这一比例仅为1.50%(该产品2009年第四季度资产管理报告数据)。

长江电力2010年第一季度有大笔的现金流出：分配股利、利润或偿付利息支付的现金7.12元，偿还债务支付的现金148.07亿元(取得借款收到的现金仅110.00亿元，即减少债务38.07亿元)。但我们宁愿相信公司是出于防范华泰紫金现金管家可能发生的风险而收回了投资。需要说明的是，截至2010年5月14日，华泰紫金现金管家今年仍然取得了正收益，这是相当了不起的业绩，上证指数在此期间下跌了17.71%。但是，如果有投资者在4月份购买了该产品，却仍然会亏损。人们往往认为货币市场基金的价格通常只受市场利率的影响，而从这一案例来看，具体产品仍需具体分析。

公司股谜

上市公司在证券投资方面，正在上演“修女”也疯狂的怪现状。据Wind统计，目前已公布年报的上市公司中，有571家持有其他上市公司或金融机构的股票，持股数在10只以上的有74家，持股数在5只以上的更是多达155家。

作为一种公司理财行为―上市公司炒股本无可厚非，但长期以来，大多数人都对其持简单的否定态度，原因如下：从公司治理的角度讲，如果有富余的资金，上市公司不如分红给股东，至少个人炒股的税收负担要比企业轻得多；而从公司发展的角度讲，上市公司炒股又很可能影响主业的发展。

但在国内诸多行业产能严重过剩的情况下，企业继续加大对主业的投资是否明智？其次，近年来国内外经济形势动荡，企业是否应该保留更多的资金以确保生存和发展？如果是，那么这部分资金是否只能以现金的形式存在？最后，如果上市公司慷慨分红，中小股东们的处境是否会更好？2009年上证指数上涨了79.98%，涨幅不可谓不大，然而根据《中国证券报》与新浪财经的调查，也只有61.6%的投资者是盈利的。上市公司证券投资有一个极端的例子，那就是股神巴菲特旗下的伯克希尔 哈撒微公司，巴菲特这位价值投资的宗师几乎从不向股东分红，而是将大量的资金用于投资。然而，伯克希尔的股东们却少有怨言。

因此，企业应该如何看待证券投资？如何进行投资才能够取得良好的回报，却又不影响其主业发展？这些问题已成为CFO待解之谜，值得企业CFO们重新思考。

本刊选取证券投资金额最大的雅戈尔和证券投资金额占总资产比例最高的兰生股份作为样本进行分析。以它们为主进行分析不代表我们认同其具有“正向”标杆意义，但至少它能给我们带来很多启示：负向标杆也是一种标杆。

常在河边走，哪能不湿鞋？如何监管这些“不务正业”的上市公司炒客，是关乎中国资本市场良性发展的大事。(作者单位：北京群鲤投资咨询有限公司)

[次页标题= 监管新命题=]

文/吴迪

“你站在桥上看风景，看风景人在楼上看你。”这句卞之琳在1935写的两句诗，对那些在证券市场上淘金的上市公司很适合：投资人在炒你的股票，你在炒其他公司的股票。

特殊图景

截至2009年末，宝钢股份持有的证券品种多达71只，成为目前持有证券品种最多的上市公司，远远超过了长江证券(持有33只)、中国人寿(持有29只)等这些专业投资公司。

嘉宝集团2009年年持有股票、基金及金融机构的股票21只，持股品种在上市公司中排名第16。从2009年的损益情况来看，公司持有的大部分股票都赚钱。不过，很多股票都是早在2009年之前就买的，苦等一年，终于解套。

上述的嘉宝集团在2009年卖出百联股份20万股，获利20万元。而百联股份也是炒股老手，持有的18只股票的市值较初始投资增值了近九倍，其中持有的嘉宝集团赚了829万元。

截至2009年年末，百联股份还持有股票18只，期末市值高达32.26亿元，而这些股票最初投资成本仅为3.35亿元，账面盈利高达28.91亿元。此外，公司还持有申银万国、东方证券、上海信托等未上市的金融机构的股权。

案例还有很多，这些上市公司的证券投资，在资本市场上形成独特的交叉持股图景。市场繁荣时被反复夸大重复爆炒，一般都是以投资性资产为主，投资收益超过主营收益50%以上的公司。公司的长期股权投资若变为可出售金融资产，为炒作者提供了无限的想象空间。

证发投资投资总监王坚这样描述当时的市场燥热气氛：面对高涨的股市和交叉持股账面受益，分析师们在激动，基金经理和私募在联想。跟风与躁动推动交叉持股股票一倍甚至三四倍涨幅，而对公司业绩增长可持续性和增长性却毫不关心。

交叉持股直接后果就是“双向放大”了市场走势。牛市的情况下，交叉持股放大了企业的增长预期，而且可以提高股票的估值水平，从而使市场的做多动能迅速积累，引发比较严重的泡沫；一旦市场由牛转熊，交叉持股则开始过分积压估值空间，一方面企业的盈利预期迅速下调，另一方面，在预期下降的情况下，引发了对股票估值标准的下调。

对公司而言，华泰证券海口龙华路营业部总经理庄虔华认为，双向持股如果不能正确把握的话，会导致企业的经营思路产生偏差。单纯从企业盈利意图来看，资金不管如何运用，只要可以获得利润就无可厚非。

问题在于：这种投资收益的利润能否持续，稳定性如何？另一方面，交叉持股是否会影响到公司的主业经营水平？或者说，这些收益是否用于增大做强公司的主营业务，提高竞争力呢？

专家指出，从中国第一次交叉持股大潮表现来看，短时间内，可能会对企业的利润有帮助，但是相比较于公司做大做强主营业务的根本发展路径来看，这种方式可能得不偿失，甚至可能会损害主营业务的发展。且遇到大的市场波动，将拖垮公司整体经营。

从市场公平的角度对交叉持股行为进行了考量。如果公司确有暂时的闲置资金，而且能够比较好地控制风险，而且把投资收益及时转化为做大主营业务的资金来源，那么这样就会形成一个比较好的资金循环。

但遗憾的是，大部分公司缺乏这样的专业水平，更有甚者，只是利用制度上对证券投资许可，做一些对公司无益，但却造成公司利益输出的行为。

谁来约束

会计准则对于交叉持股或者参股企业有着非常大的影响，它决定了企业是以何种方式享受股权投资带来的收益。日本的会计准则决定了日本企业只能以分红和出售的形式享有这种投资收益，二级市场的波动不能直接体现在企业盈利中，中国在实施新的会计准则之前也是这种情况。在股权分置改革以后，大小股东的利益趋于一致，少数股东更有动力监督企业良性发展，并且随着会计准则的更改，其限售股份的价值将体现在财务报表中，这就引发了股权投资重估的进程。

业内专家认为，上市公司炒股与新会计准则的实施有一定关系。新会计准则在金融工具这一会计科目上的使用后，原来上市公司的证券类投资如市价比成本价高，而公司并没有抛出实现收益，账面盈利并不能计入当期损益，但新准则却使得证券投资的账面盈利也能成为净利润。此外，企业以交易目的持有的金融资产按公允价值计量，在股市情况好时将提升此类资产的价值，股市不好则价值下跌。

其次，中国上市公司在股票投资方面跟散户区别不大。有的公司虽然成立了投资部门，但是缺乏专业的投资人才，在投资之前缺乏调研，没有相应的风险控制机制，没有设置止损点。所以在股市大涨的时候收益很大，股市大跌的时候，几近套牢。

第三，很多上市公司在股市上募集资金使用不明。立项时一套方案，待真正开股东大会时方案临时改变的情况比比皆是。另外，资金使用的状况是否完全按计划进行也有待商榷。许多公司都将项目剩下的资金投入到资本市场中去。

当前，限制上市公司炒股仅仅限于以下三个方面1、不得炒作自己的股票；2、不得使用募集资金炒股；3、不得使用银行贷款炒股。

上市公司“不务正业”，贪恋炒股而获取暴利。从一个方面讲，在牛市的情况下，这无疑使财务报表掺杂了“水份”，误导了投资者对公司持续盈利能力的研判。在熊市的情况下，这将导致公司非正常的巨额损失，甚至造成公司资金短缺而影响正常经营。从另外一个方面讲，由于上市公司不具有专业投资机构的经验和投资能力，并且要对投资者和股东负责，这就造成了上市公司只能在股市随波逐流，这势必影响股市健康稳定的运行。监管层是否有必要完善限制上市公司炒股的相关规则，这是一个亟待解决的问题。

(作者单位：福信集团有限公司)

兰生股份：艰辛十年

到目前为止，兰生股份给我们讲述了一个通过长期投资取得佳绩的故事，但是，这个故事并不完美。

文/孙旭东

兰生股份名列证券投资金额占总资产比例最高的10家上市公司之榜首，原因有三：首先是主业低迷，相关资产不增反减；其次是对海通证券的投资历尽艰辛终获成功；最后是对上海兰生国健药业有限公司(以下简称兰生国健)的投资也很成功，却以成本法核算，账面上未能体现出其真正的价值。

至今为止，兰生股份的故事称得上长期投资的一个成功案例，然而，随着持有的海通证券股票解禁，下面的故事同样值得我们关注。

主业低迷

兰生股份是一家历史悠久的上市公司，1994年2月就在上海证券交易所上市了。作为一家外贸轻工行业的企业，自1997年起，兰生股份的经营业绩开始逐年下滑。

2006年，兰生股份的净利润猛增，但那只不过是因为将以前计提的对海通证券股票投资的减值准备冲回1.41亿元，而近三年虽然表面上看公司还有盈利，却是拜投资收益之赐。

主业如此低迷，相关资产不增反减就是意料中的事情了。1999年年末，兰生股份的流动资产高达10.25亿元，而到了2009年年末，就只有3.98亿元了。固定资产也从2001年年末的1.27亿元 下降至8482万元。

投资求生

早在1999年的年报中，兰生股份就提出要介入金融投资领域和高科技领域，以规避外贸风险，在这里，外贸风险其实就是公司的主业风险：“2000年我国有望正式加入世界贸易组织(WTO)，“入世”对我公司而言，机遇与挑战并存。“入世”对我国所惠及的商品，如鞋帽、服装、玩具、文教用品等，均是我公司经营的商品，出口潜力巨大。但“入世”后国外贸易公司将纷纷进入中国市场，全面开放外贸经营权，拥有进出口权的国内企业层出不穷，专业外贸公司面临更为激烈的价格竞争。”

1999年9月，兰生股份召开股东大会通过决议，自筹资金2.5亿元，认购海通证券有限公司股份2.5亿股，并于2000年实施了投资。我想，其后发生的事情充分展现了作为专业外贸公司的兰生股份经历了何等的经营困境，也说明了当时投资海通证券决策的正确。

2007年7月，海通证券反向收购都市股份得以上市。截至2009年年末，兰生股份持有的海通证券股份账面值高达29.58亿元(如果按持有股数乘以市价计算，则为38.94亿元)。

2010年11月，兰生股份持有的海通证券股份将可以流通。我们作了个简单的测算，如果公司在年末以10.64元的价格(2010年5月31日收盘价)将其全部抛出，则自2000年起这十年，兰生股份对海通证券的投资内部收益率高达24.29%，这是相当不错的成绩！

在十年中，兰生股份曾历尽艰辛，根据年报披露的内容，海通证券直到2008年才开始向其派发现金红利，在此之前，兰生股份还一度要为这项投资计提巨额的减值准备。

会计因素

其实，除了海通证券外，兰生股份对兰生国健的投资也很成功。1999年，兰生股份出资1400万元创建了上海兰生上科高科技创业有限公司。2000年，兰生上科组建了兰生国健，主要从事生物医药的研究与生产。

有趣的是，据2009年年报披露，兰生股份持有兰生国健34.65%的股权，却按成本法对其进行会计核算。这样一来，兰生国健股权的价值就不像海通证券那样能够充分在会计报表中体现出来，2009年年末其账面值仅4906万元。然而据东海证券的一份研究报告估计，兰生国健持有中信国健49%的股份，即兰生股份间接持有中信国健17%的股权，而这部分股权即价值30亿元。

尚不完美

到目前为止，兰生股份给我们讲述了一个通过长期投资取得佳绩的故事，但是，这个故事并不完美。

首先，由于资金匮乏，兰生股份的多元化投资受到了制约。从表3中可以看到，兰生股份的经营活动产生现金流的能力很弱(尤其是在2005年以后)，这或许是其2004年开始就再没有为投资支付过现金的一个重要原因。

投资者们津津乐道的是巴菲特将伯克希尔的资金从纺织业务中抽出来投资从而大获成功的故事，但与伯克希尔相比，兰生股份并没有巨额的折旧，也就少了一大块除了盈利之外的资金来源。以2009年为例，兰生股份的折旧仅916万元。

其次，所持海通证券股票可流通后，如果将股票出售，所得资金是否能够运用得当尚不肯定。兰生股份在年报中的描述令人感觉其心情很迫切，却又没有明确的方案：

公司拥有的海通证券股份近两年为公司带来较好收益，这部分股份将于2010年11月可以流通，公司将组织专门人员仔细分析市场情况和发展趋势，在符合有关法律、法规、规章及公司章程规定的基础上，结合公司发展战略，做出专业判断。

与雅戈尔相比，兰生股份的投资策略可能更难制定，毕竟公司的主业没有雅戈尔那样成功，可以做为投资的坚强后盾。不过，未来总是值得期待的。

(作者单位：北京群鲤投资咨询有限公司)

[次页标题=雅戈尔：离伯克希尔还很远=]

从2007至2009年的表现来看，雅戈尔的投资风格还不成熟，其投资多是试图通过“打新股”、“定向增发”等手段来“套利”，短线交易的效果也不佳。

文/孙旭东

雅戈尔很早就开始了股权投资业务，投资中信证券为其经典案例，再加上曾被美国《商业周刊》点名批评，说它是国内最有名的做证券投资的上市公司并不为过，而此次名列投资金额最大的公司榜首，也确实是名不虚传。

在某种程度上，雅戈尔与伯克希尔有相似之处，两家公司都以纺织服装业起家，后来又都以投资业务闻名。但如果说雅戈尔就是中国的伯克希尔，则我们并不认同。我们认为，从2007至2009年的表现来看，雅戈尔的投资风格还不成熟，其投资多是试图通过“打新股”、“定向增发”等手段来“套利”，短线交易的效果也不佳。

不过，值得称道的是，在大力开展证券投资和房地产业务的同时，雅戈尔的服装主业仍有令人满意的发展。而身为投资大师的巴菲特也未必是十全十美。曾经两度参加过伯克希尔股东大会的杰夫 马修斯先生就怀疑巴菲特对旗下公司的主业投资过于吝啬，以致于内布拉斯家具城的发展远远地落在了百思买的后面，喜诗糖果也始终未能成为一家全球性的公司。

主业发展强劲

我们对雅戈尔的分析从2007年开始。尽管早在2005年就因投资中信证券大获成功而引起市场高度关注，但雅戈尔在2006年的年报中才提出“计划将投资打造成公司的又一主业”，公司对外宣称，“随着股权分置改革的基本完成，中国证券市场迎来了一个全新的发展时期，公司已成立了创业投资和股权投资两家专业投资公司，并计划引进专业团队，分别从事拟上市公司和已上市公司的投资，分享资本市场发展的收益。”

2007至2009年，上证指数先是暴涨96.66%，随即暴跌65.39%，然后又暴涨79.98%。股价如此大起大落绝对能够真正考验出一个投资者的真实水平。

不过，在评价雅戈尔投资水平之前，我们先来考察一下其投资是否影响了其主业发展。

雅戈尔近三年来营业收入的增长速度远远超过了行业平均水平，如果考虑到2006年时其营业收入已经是行业内最高的，如此增速就更加令人满意。

表1中的数据为公司的营业收入，或许会有人怀疑雅戈尔的营业收入快速增长中，房地产业务居功甚伟，那么，请看右表数据：

数据显示，雅戈尔的服装纺织业务增速也只是略逊于公司整体数据而已。在营业收入增长的背后，是公司对服装纺织业务不断的投入：

2007年，雅戈尔以1.2亿美元低于净资产价格收购了美国Kellwood公司旗下的男装业务，成为国内服装行业目前最具规模和影响力的海外并购项目。

2008年，受宏观经济的影响，一些中小服装品牌，特别是一些代理商为主的品牌出现明显萎缩。雅戈尔趁此机遇，集中优势资源，精耕细作，在沿海发达地区及中西部的省级城市，集中力量增设自营专卖店，进驻大型商场，进一步完善以信息化和物流配送系统为基础的遍布全国的营销网络。

2009年，雅戈尔投资14亿元增资全资子公司雅戈尔服装控股有限公司。增资后的服装控股公司收购了涉及服装生产和营销的22家企业的股权，进一步强化了品牌运营的流程再造和优化，在品牌工作室、面料供应商、生产企业、商品物流部之间形成了小型的垂直产业链，统筹整合了生产营销设计资源。并为公司下一步的品牌转型、产业升级、文化传承等奠定基础，以在未来的国际竞争中占据更强的主动性。

至2009年，雅戈尔的衬衫、西服平均市场占有率已分别连续十五年和十年位列国内第一。至此，我们可以下结论说：在主业发展上，雅戈尔做得要比伯克希尔好。

投资难言成功

但是，与服装主业的优秀表现相比，雅戈尔的证券投资业务就相形见绌了。尽管从利润表上来看，证券投资收益相当可观，在公司营业利润中仍占据了相当大的比重，但这主要是出售中信证券股票产生的收益。2007至2009年，雅戈尔出售中信证券分别获得收益24.65亿元、25.78亿元和14.92亿元，合计65.35亿元，占了证券投资收益的93.73%。雅戈尔投资中信证券是1999年的事情，换言之，公司绝大部分投资收益的取得其实是在吃老本。

那么，雅戈尔近年来又主要投资了哪些上市公司呢？请看表4：

需要说明的是，雅戈尔投资上述公司均为通过定向增发渠道。2009年投资的股票时间尚短，难作评价，下面我们主要对雅戈尔投资海通证券作分析。

对表5中的现金流得出内部收益率(IRR)，为-1.52%，这恐怕难以令人满意。表5根据下列事实和假设估算：

1雅戈尔2007年11月20日参加海通证券定向增发，购得1亿股，每股成本35.88元，总共支出35.88亿元；

2海通证券2007年度现金分红方案为每股派息0.1元，于2008年5月实施；

32008年5月，海通证券每10股派送股票红利3股，以公积金转增7股；

4雅戈尔2008年卖出海通证券5437万股，产生投资收益-4.69亿元；

5雅戈尔2009年卖出海通证券1.36亿股，产生投资收益3.32亿元；

6雅戈尔2009年底还持有海通证券1000万股，市值1.92亿元，假设这部分股票以市价卖出；

7以成本+投资收益或市值来估算卖出股票的现金流入。

或者，更通俗些，如果按上述事实和假设，则雅戈尔是付出了35.88亿元，最终却只收回了34.88亿元，亏损约1亿元。

与2007年相比，2009年雅戈尔参与定向增发的次数更多，金额更大。尽管截至2009年年末，这些股票全部实现浮盈，但众所周知，截至现在，2010年中国股市是全球表现最差的，而雅戈尔定向增发获得的股票由于存在一年的限售期，限售期满时收益如何就很难说了。

热衷“套利”，无意“投资”

除了积极参与定向增发之外，雅戈尔还频频“打新股”。据年报披露，公司2008、2009年卖出申购取得的新股产生的投资收益总额分别是78.96万元和25.91万元。这两年的年报，雅戈尔没有披露打新股的具体情况，而从2007年的情况来看，公司参与打新的热情很高。

我们根据年报披露的情况作了一个简单的统计，除卖出部分中信证券股票外，雅戈尔2007年共买卖股票67次，其中打新股21次，累计投入资金595万元，取得投资收益776万元。需要说明的是，年报中没有披露哪笔交易是打新股，我们根据以下两个条件确定是否打新股：首先，买入价格低于该股票全年最低成交价；其次，该公司股票于2007年IPO上市。

除了参与定向增发和打新股外，雅戈尔在二级市场的操作次数逐年减少，金额也不大。

雅戈尔2007年其余46次交易均为短线交易，当年买入，当年全部卖出，累计投入资金2.22亿元，取得投资收益1033万元。

2008年，除卖出中信证券和海通证券外，雅戈尔只进行了12次短线交易 ，累计投入资金4616万元，取得投资收益-253万元。这些交易也均为当年买入，当年全部卖出。

2009年，除卖出中信证券、海通证券和金马股份外，雅戈尔只买入了中国石化(124181646)、世茂股份(124181646)和双汇发展(124181646)三只股票，投入资金1.57亿元。与前两年不同的是，除中国石化卖出一小部分外，其余两只股票均持有到了年底。

综上所述，我们可以得出这样的结论：雅戈尔证券投资的主要手段是“套利”，即通过申购新股和参与定向增发以低于市价的价格获取股票，然后以市价卖出。这与伯克希尔的价值投资理念有很大的差异。某种程度上可以这样认为，雅戈尔是试图利用二级市场的高价来牟利，而伯克希尔则是试图利用二级市场可能出现的低价来获利―巴菲特曾这样说，“股票市场常常给我们机会以真正可笑的价格―比转移控制权的协商交易要求的价格低得多―买入优秀公司的非控股的股权。”

如果雅戈尔以伯克希尔的风格做投资，可以想象它会在2008年股价暴跌后大举买入―既然可以趁着经济低迷时集中力量增设自营专卖店，为什么不可以增加对其他优秀上市公司的投资呢？

可惜的是，2008年雅戈尔该出手时没有出手，2007年股价极高，从价值投资的角度来看理应退而观望，雅戈尔却是大胆出击。

我们对雅戈尔的二级市场交易作了分析，发现基本上可以认定它买入股票时没有考虑价格是否过高、是否超过了其内在价值。雅戈尔2007年曾使用1140万元资金买入了23万股上实发展(124181646)，以此推算其买入价格约为49.56元，那么其买入时间应为9月份或之后，而上证指数在10月份创出了6124.04点的最高值后一路狂泻，雅戈尔在这只股票上损失了172万元。需要说明的是，上实发展并不是特例，按同样的方法估算，雅戈尔在2007年8、9月份还买入其它几只股票，最终认赔出局。

此外，正如前面说过的，雅戈尔在二级市场交易时绝大多数是在做短线交易，当年买当年卖，缺乏耐心。其实，如果公司手中的海通证券一直持有，则截至2009年年底大约可赚2.8亿元，而不是亏损约1亿元。

基于以上的分析，可以说无论是在投资理念上还是在投资业绩上，雅戈尔离伯克希尔都还很远。

买股票就是买企业

巴菲特说，“每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股的时候，我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。”这其实就是价值投资者“买股票就是买企业”的经典理念。与一般投资者甚至多数机构投资者相比，上市公司本应在“买企业”方面更具优势，因为他们有更多懂得企业经营的人才。但是，在现实生活中，这种优势未必能够得到发挥。

上市公司证券投资能力固然重要，机制也不容忽视。

雅戈尔为开展股权投资业务引进了专业投资团队，并聘请关联方―上海凯石投资管理有限公司担任公司资产投资咨询顾问机构，以获取专业化投资咨询服务。

雅戈尔对投资业务不可谓不重视，但与上海凯石所签协议的部分内容却未必对公司将投资发展成为又一主业有利。如公司2008年12月披露的关联交易公告称，“对公司或控股子公司持有的金融资产提供咨询服务，公司按交易额的0.5%(向上海凯石)支付咨询服务费用。”这一条款在某种程度上是在鼓励上海凯石提出多做交易(甚至不用过多考虑交易能否赚钱)的建议，而不是提出像(伯克希尔)买入可口可乐、吉列公司那样的建议来。

雅戈尔与上海凯石于2010年3月份重新签署的协议有了很大的进步，“对公司目前的金融资产(宁波银行、宜科科技和广博股份作为战略投资除外)，采取业绩报酬费用的方式??在盈利的情况下，公司按已实现投资收益的15%向凯石公司支付咨询服务费；如发生亏损的，公司无需支付咨询服务费，待以后实现的利润弥补完亏损后再支付。”

不过，上述协议仍然不鼓励上海凯石提出长期持有某只股票的建议，这是因为如果雅戈尔长期持有某只股票，则公司在账面上体现不出已实现的投资收益来，上海凯石也就无从收取咨询服务费。

上市公司近乎疯狂的投资证券市场，其真正的动因是什么？本期我们邀请到独立经济学家谢国忠和人民大学金融证券研究所副所长赵锡军就此话题展开讨论。

[次页标题= 证券投资不宜短视=]

双刃剑

《新理财》：上市公司近乎疯狂的投资证券市场，截至2009年年末，宝钢股份持有的证券品种多达71只，远远超过了长江证券(持有33只)、中国人寿(持有29只)等这些金融投资类公司。在71只证券中，仅有05京能债(5)一只是债券，其他的70只全部为股票。在您看来，这种象是否正常？

赵锡军：上市公司投资证券市场实际上是一种公司理财行为，谈不上是否正常，只存在是否合理的问题。

这个问题之所以在国内受关注，被很多人视为“不务正业”。一方面，在牛市中，这无疑使财务报表“掺水”，误导投资者对公司持续盈利能力的研判。在熊市中，这将导致公司非正常的巨额损失，甚至造成公司资金短缺而影响正常经营。

另一方面，由于上市公司不具有专业投资机构的经验和投资能力，并且要对投资者和股东负责，这就造成了上市公司只能在股市随波逐流，这势必影响股市健康稳定的运行。

更深层次的原因是很多上市公司并不能准确把握公司所处行业的实际竞争状况，甚至在没有专业投资人才的情况下，盲目投资，致使公司业绩出现大起大落，引起投资人的不满。

谢国忠：表面看是正常的，但其实并非如此，这体现了在实业投资领域赚钱的不易。另一方面，证券投资对上市公司而言，不是“雪上加霜”就是“锦上添花”，并不会起到“雪中送炭”的效果。上市公司“装扮”业绩的证券投资收益，并不具有持续性。例如，2009年上半年业绩爆增4668%的苏常柴A，其主营业务收益并未发生大的改变，业绩大幅增长主要来自于证券投资收益――其将手中持有的3511.71万股*ST凯马B转让给中国恒天集团有限公司，转让的总价款高达1.87亿元，占其上半年总利润的90%以上。

但也应看到，在产能过剩的背景下，资金寻找出口也是符合经济规律的，但如果不解决“货币宽松”的根源，疯狂的表象下，依然会蕴含不正常的基因。

《新理财》：那在您看来目前这种近乎疯狂的状态合理吗？

赵锡军：这其实是一把双刃剑。以2009年上半年为例，由于股市出现单边上涨，投资收益与公允价值出现巨额的浮盈，预计其会拉高2009年上市公司净利润增速8~12个百分点。可能成为改善上市公司中报的一大亮点。不过，投资收益与公允价值变动却是一把双刃剑。投资收益、公允价值变动等一次性收入在上市公司利润中的高比例，预示着企业未来业绩可能出现大幅波动，也在一定程度上影响上市公司的长远稳定发展。

谢国忠：上市公司进行股票投资基于业绩压力，抛售所持股票则是为了释放业绩。手中持有的证券类资产成为上市公司财务报表的‘调和剂’，通过出售证券类资产，实现以投资收益的方式“扮靓业绩”。不过上市公司要想长远发展，仍然要依托主营业务。

《新理财》：对有些上市公司而言，证券资产出售后，主业又未提升，未来靠什么盈利呢？

谢国忠：证券投资所带来的收益仅为上市公司提供了喘息的机会，却不能使企业有质的飞跃。CFO们应把关注的焦点更多地放在上市公司的主营业务水平、主营业务现金流等方面。

亟待完善制度环境

《新理财》：CFO们如何判断是否能参与证券市场投资？

赵锡军：资本是讲求效率的，是否有效率是一个尺度。实际上，并不是每一家公司都适合在证券市场上冲浪，在公司主业处于充分竞争的情况下，集中资源进行主业投资，并非明智之举，选择资本市场无可厚非。但如果公司主业仍处于一个成长中的市场，选择炒股就显得没有道理了。如雅戈尔，服装行业的竞争已非常激烈，利润空间有限，所以，其寻求其他领域突破还是值得肯定的。

另外，在中国的国情情下，也不能完全追求效率，社会影响也是要注意的，一家企业如果过度追求利润，而不顾社会责任，也必将被社会抛弃。

即使是参与炒股，CFO也要在在分析上市公司年报时，要仔细分析其利润来源，是来自于相对稳定的主营业务收入，还是来自波动较大的投资收益或营业外收入，对于偶然性收入占比过大的上市公司应该慎重对待，可以适当参与，做到“点到为止”。

《新理财》：在您的观察中，有没有上市公司意识到不管是投资股票还是基金，都成了上市公司盈利的包袱？

谢国忠：我们也看到一些上市公司也在对此进行反思，如三一重工在2007年证券投资收益达4.45亿元，但2008年证券投资却成为其业绩地雷，三一重工也因此被弄得一身伤疤――公允价值变动损益较上年同期减少2.625亿元，而投资收益同比减少4.1453亿元，另外新会计准则影响净利润1.71亿元。痛定思痛，三一重工也宣布从2008年9月开始，全身退出证券投资市场。根据其公布季报显示，目前该公司仅持有两只无法交易的股票，交易性金融资产只剩671万元无法退出的余额，兑现了其当初的承诺。

但还得看主业的回报，如钢铁行业，其不但没有利润而言，还得需要政府补贴，在公司资金面宽裕的状况下，不选择参与证券市场投资，又能如何？

《新理财》：上市公司证券投资有一个成功的例子，那就是股神巴菲特旗下的伯克希尔 哈撒微公司，巴菲特这位价值投资的宗师几乎从不向股东分红，而是将大量的资金用于投资。然而，伯克希尔的股东们却少有怨言。中国为什么出现不了“伯克希尔“？

赵锡军：这还是与制度环境有关，如美国很早就有《投资法》，上市公司参与证券投资有“游戏规则”，而国内只有简单的几个约束：不得炒作自己的股票、不得使用募集资金炒股、不得使用银行贷款炒股。这显然是不够的，监管层完善上市公司炒股的相关规则，这是一个亟待解决的问题。

谢国忠：中国的投资者不仅仅是个人，都存在短视的行为，追求短期收益的心态，致使整个市场都不成熟，要出现中国式伯克希尔，还要有很长的路要走。

《新理财》：您认为，良好的制度环境应是什么样子？

赵锡军：有法可依，也要有合理得监管，同时企业要遵守游戏规则。

谢国忠：核心问题是市场尽快成熟起来，扭曲的市场环境会造就上市公司的畸形心态，另外，货币政策也要调整，这其实是中国经济的一个缩影，窥一斑而见全貌。