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摘要

美国经济：复苏是大概率事件

我们认为，美国个人消费支出能够在1季度实现大幅提升的原因有三点：一、美国居民储蓄率下降是个人消费支出增加的直接原因。二、美国消费者信心的启稳回升为个人消费支出的持续复苏奠定了基础。三、美国政府的刺激政策为消费的复苏起到了推波助澜的作用。

我们认为，美国宽松经济政策的退出将会晚于投资者的预期。

国内宏观经济及行业回顾

从国内来看，上半年投资和货币增速等指标在政策面和市场预期影响下开始下滑，但外贸和消费有力的对经济产生了支撑。从另一个角度思索，贸易状况的大幅改善，或许也是促成中央决心下手调控房地产的主要外部原因之一，即在外贸恢复的情况下，在房地产上挤泡沫或许出现一个不错的时机，可以将其对宏观经济的负面扰动降到最低。

行业方面，仅举PB估值来看，我们一方面在银行、钢铁、地产、交运等行业看到了2倍乃至2倍以下的估值，另一方面在电子器件、医药生物等行业出现了10倍左右的估值。

对于银行、钢铁等行业在宏观经济调整中可能受到的冲击可能大于医药生物等行业，我们是认同的。但我们感到难以认同的是，这样的前景差异是否值得5倍的估值差？如果这种估值差是非理性的，则下半年其格局是否会发生改变？

2010年下半年资金供求关系分析

根据我们的测算，全年2010年股票市场供求基本平衡。同时，解禁洪峰将对2010年下半年市场带来压力。

同时，新股发行定价过高致使破发严重，新基金的募集规模也大幅缩水。结合股指期货和全流通，我们认为，A股重新进行估值定位的时代已经来到。

小盘股泡沫和房地产：The‘Final’Problems

我们认为，下半年A股市场有两个较为突出、值得注意的因素：一、小盘股泡沫还没有消除；二、地产隐患很大。

从小盘股、房地产这两方面看，说市场跌到2,400到2,500点左右就一定超跌，未免牵强。市场或许已经走到了阶段性的FinalProblem，但是拉到一年、两年的周期来看，此Final是否真是FinallyFinal，则难下定论。

通胀来了吗，我们该怎么办？

中国、乃至世界经济在中期进入通胀周期仍是大概率事件。

虽然国内通胀未来可能进一步上行，但是，由于输入性通胀主要并不取决于央行政策，而考虑到资金流入，货币总量在一定程度上也不完全由央行控制，同时考虑到当前中国国内通胀在发展中国家处于较低水平，以及保增长、保就业的政治压力，则央行货币政策或许不会全面紧缩。当然，不全面紧缩不代表不紧缩，而只是说，紧缩的力度可能会小于市场预期。

下半年市场展望

展望2010年下半年的市场，我们认为，需要关注的问题主要有风格、动量、通胀、政策面等几个方面。

风格方面，我们坚持认为小盘股的强势不可能持续保持，且在资金面收紧的情况下，这种转折点将逐步来临。动量方面，我们认为，A股的趋势性是其内生属性，在下半年、乃至今后的市场，不加以利用，都是较为可惜的。通胀方面，我们认为中国、乃至世界经济在中期进入通胀周期仍是大概率事件。

政策和宏观经济方面，我们认为，除非海外经济大幅放缓导致中国进出口再度大幅下挫，否则房地产政策放松的概率较小(这也是为什么之前欧洲债务危机扩散时，国内房地产市场出现一两天的反弹走势的原因)。

依据之前我们对美国经济的分析，美国经济正在触底回升，政策骤然转紧的概率较小，因此海外经济大幅放缓的概率也不是那么大。从这两点看，下半年的国内宏观政策持续保持目前的方向不发生太大的变化，仍是可以期待的。

另外，我们预计如果股市进一步下探，则政府可能对股市采取一些救助措施，其中概率较大的有汇金增持三大行等。

对于指数和整体市场的运行，我们认为，下半年主要需要考虑的意料之外的情形主要为，向上则为蓝筹股超预期表现，向下则为房地产危机严重爆发。总体来说，我们对下半年市场报较为谨慎的观点，预计上证综指运行区间在2,000点到3,000点之间。

板块方面，我们仍对中小盘股票报以谨慎态度，建议对有绝对估值优势的蓝筹板块进行增持，主要包括：银行、保险、券商、钢铁、采掘、交运、公用事业等。

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