流动性调控总量与结构困境

目前，尽管中国调控政策先于发达经济体收紧，但总体上，流动性整体宽松的格局依旧未改。4月M2增速虽略有放缓，但仍达到21.5%，高出历史平均增速3个百分点。

流动性周期与货币政策周期的脱节，在于流动性环境已发生深刻变化。其一，基础货币充当了新的流动性来源。2010年1季度，基础货币余额为15万亿，新增3000亿元，同比增长20.7%，较之2009年4季度 14.1%的增幅增加显著。其二，流动性的结构发生变异。一是金融机构流动性遭遇适度从紧。一年定期存款基准利率和一年央票到期收益率之差近期出现陡降，充分反映了银行体系内部始现资金短缺。二是金融市场流动性分化。股市、房市估值紊乱，而股指期货、黄金、企业债等充当了新的资金蓄水池。三是企业流动性相对偏紧。银行议价能力提升，贷款利率逐月小幅回升。3月份，贷款加权平均利率为5.51%，比年初上升0.26个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.04%，比年初上升0.16个百分点；票据融资加权平均利率为3.55%，比年初上升0.81个百分点；个人住房贷款加权平均利率为4.63%，比年初上升0.21个百分点。

流动性格局日益错综复杂。一方面，基础货币主导使收紧挑战不断升级。与控制信贷相比，基础货币更容易游离于货币政策控制之外。首先，总体外贸顺差仍然可观。1-4月，外贸顺差累计增加162.1亿美元。全年仍会达到1000亿美元以上。其次，滞留在经济体系内部跨境资本愈演愈烈。除了追逐人民币升值、资产泡沫等传统概念外，博取中美利差也成重要动机。目前国际市场上LIBOR一年期利率仅为1.09%，而国内市场上隐含的该利率高达3.45%。值得注意的是，跨境资本早非传统意义上的热钱。利差也吸引更多的国内金融机构利用外债指标从境外借入美元，在境内拆出以获得高息收益，实质上等同于套利。2009年外汇贷款的增加额陡增至1361亿美元，同比增加56%；而同期金融机构的外汇存款增加额约为298亿美元，同比仅微增8%。2010年这种趋势更加明显。4月份外汇存款减少90亿美元，而外汇贷款增加了52亿美元。再次，中国或面临新一轮全球定量宽松的冲击。美联储5月9日宣布，重启在2008 年金融危机期间采用的一项货币互换机制，使得美元更容易流向全球资本市场。而欧洲央行在5月10日更前所未有地宣布将购买政府债券。全球重新陷入对印钞机失控的忧虑。

另一方面，流动性结构问题更棘手。其一，总量型调控不能有效解决流动性分布失衡现象，还有可能导致经济增长减缓甚至衰退。其二，金融市场流动性具有更大的易变性，最难盯住。虽然打压力度不断升级，资产价格仍存在上涨基础。2010年3月，我国金融机构活期存款同定期存款之比为1.01，这显示出通胀预期下储蓄资金面临重新配置的问题。如果消费者适应了新的消费环境，在通胀造成的负利率刺激下，短期之内蒸发的需求将很快被替补，资金难免卷土重来。其三，稳定利率的压力无疑与日俱增。以中国1年期央票利率和美元1年期LIBOR利率之差衡量，中美利差从2006年的-3.3%反转至2010年4月的0.99%。可以预期，中美利差有可能进一步扩大。

面对总量和结构纠结的流动性困境，从2008 年被动调控的教训看，过于倚重总量控制型收缩措施，不但追不上流动性，而且还限制了银行的放贷能力，使得工商企业（尤其是中小企业）的流动性资金贷款供给严重不足。如果遭遇外部经济环境的突变，甚至有双重紧缩的风险。更现实的方法应是控总量和调结构的两手抓。