A 股市场每月解禁市值一览

从下半年宏观经济运行特征看，我们认为下半年经济总体稳中有降，但全年经济仍能达到9.5%的较高增速；三季度CPI仍有上涨空间，且更多的是翘尾因素影响，四季度将出现下降，全年3%的目标应该可以实现；全球经济复苏态势得以稳固，新兴国家将成为带动全球经济增长的重要力量，而新兴国家的需求增长以及流动性的稳定将有利于全球大宗商品价格回升；但另一方面，中上游行业仍存在去库存过程，对需求也形成抑制，因此通胀受益板块，如煤炭、有色的投资机会仍取决于全球经济复苏步伐，投资机会出现也将主要集中在三季度末期。

展望下半年，我们对股市表现乐观。目前的估值水平已经反映了悲观预期，国内对房地产的调控虽然短期将对股市造成压力，但对中国经济的未来转型将是支撑性因素，有利于经济持续健康稳定发展。目前宏观政策调控已经进入冷静观察期，随着时间推移，政策实际走向比预期好，市场负面预期也会逐步改善，将支持市场估值中枢上移，下半年股指整体上涨15%-25%是可以期待的。我们预计沪深300指数的核心波动区间将在2550点至2900点之间，对应2010PE为14.5倍到16.5倍之间。

建议投资者以积极的态度看待下半年的投资机会，预计医药生物、TMT、化工(新材料及精细化工)、低碳新能源、智能电网、商业贸易、商业零售类个股将成为经济复苏中的强势行业，建议超配；基于大宗价格在经济复苏环境下半年将回暖的预期，超配有色中的稀有金属等原材料行业；煤炭、食品饮料、农林牧渔、汽车零部件、旅游酒店、家电、保险、建筑建材、机械设备等行业虽然受益于需求增长和经济复苏，但其弹性有限决定其超预期增长的可能性较小，给予标配；对于电讯服务、公用事业、银行、券商、地产、钢铁等行业，我们给予低配。

⊙江海证券研发部

一、下半年市场运行环境

1、上市公司业绩增长仍然乐观

从全部A股上市公司财务数据看，2010年一季度净利润同比增长64.72%，与2009年四季度相比增长15.53%。市场对于2010年全部A股上市公司净利润预测为同比增长28.47%，2011年同比增长21.81%，表现出了市场对于国内经济的乐观情绪，以及对上市公司盈利增长的信心。

从行业上看，2010年一季度与2009年一季度相比业绩增长最为显著的依次为有色金属、交通运输、黑色金属、轻工制造等行业，而业绩同比下滑的有信息服务与纺织服装两大板块。但是虽然一季度部分行业出现了盈利显著增长，但是二季度开始部分行业所面临的宏观形势却出现了变化，钢铁行业由于铁矿石涨价、下游需求下降，钢材价格在一季度显著上升之后面临下降风险，行业增长难以为继；而信息服务虽然一季度同比业绩出现下降，但在三网融合等相关行业发展政策出台之后，市场对其未来的发展空间更加看好。因此，从未来行业业绩增长来看，在复杂的宏观经济背景下企业盈利空间也将出现分化。

2、企业业绩高增长、市场整体估值有待修复

从市场整体估值情况看，目前市场整体估值仍处于估值中枢之下。截至6月11日，全部A股市盈率为18.78倍，沪深300为15.31倍，而中小板目前市盈率为42.57倍；从市净率角度看，全部A市净率为2.85倍，沪深300为2.44倍，而中小板市净率为6.6倍。从估值角度看中小板并不具备估值优势，相比较而言，沪深300则已经处于历史估值底部，纵向比较具有一定的估值优势，进一步向下空间不大，市场整体估值有待修复。

横向比较看，目前全球市场估值中枢普遍下降。以沪深300指数为例，当前2010年PE为15.6倍，与国际成熟市场相比仍然高于道琼斯工业指数、标普500指数、伦敦金融时报100指数、法国CAC指数、德国DAX指数，但低于纳斯达克指数；与新兴市场相比，低于印度孟买sensex30指数，高于巴西圣保罗交易所指数、俄罗斯RTS指数、韩国KOSPI指数。而深圳综指估值水平与其它发达以及发展中国家市场相比，处于估值最高水平，这表明市场整体估值横向比较看仍有较大下跌空间。

3、行业政策表明管理层调结构方向和力度

从行业政策角度看，上半年各行业相关政策也是密集出台，从行业政策调控方向上看，主要坚持了有保有压的策略。房地产成为政策调控的重点，而新兴产业则成为政策扶持的重点。

展望下半年，在传统的三驾马车仍然支撑我国经济发展的同时，粗放型发展模式对于资源的深度依赖并不具有持久性，而高污染、高排放、高能耗的发展方式也不符合世界经济发展的主潮流，在此背景下经济结构转型成为我国目前及未来一段时间所面临的重要课题。在经济结构转型初期，由于成本与收益之间的矛盾，需要政策合理引导，也需要政策强力扶持。目前新兴产业还未成为支撑我国经济稳定发展的重要动力，经济结构转型在未来很长时间内仍是政策扶持的重点。

4、市场资金面仍然偏紧

从市场扩容速度看，自年初以来至6月11日，两市已合计有166家企业完成IPO募集资金活动。从募集资金数量上看，两市IPO预计募集774.15亿元，而实际募集资金达到2013.81亿元。而随后仍有农业银行、光大银行、上海银行等大盘股将登陆A股市场，新股发行对A股存量资金仍然存在着很大压力。

限售股解禁也是对市场资金面考验的又一重要因素。从解禁市值看，11月份是年内解禁高峰，而10月与12月解禁数量也较多，市场资金压力显现。

二、市场热点及宏观经济走向

1、全球走向再平衡

欧债危机的利空消息或已出尽，匈牙利问题的谣言也得到了澄清，在IMF和欧盟共同救助下少数欧洲国家的债务问题进一步蔓延造成欧元下半年出现无序暴跌的可能很小。但财政紧缩措施的实行将导致欧洲经济复苏放缓，其在国际经济中的地位也将得到削弱。

新兴市场引领了危机中经济复苏进程，货币潮褪去之后经济运行更多的是结构调整，全球经济向新的均衡靠拢。美国需要启动新一轮的私人投资，欧洲增长将依赖于出口，中国促进内需消费，新经济周期的再平衡之路似乎已经开启。

2、中国迈向新兴产业

廉价的劳动力和资源补贴了中国出口和投资高增长，造成了宏观经济结构和微观生产要素报酬上的不平衡。当前劳动力拐点的临近表明我国资源禀赋正在发生变化，在工业化和城市化加快推进背景下生产要素面临重估，这有利于居民消费和推动产业结构升级。从海外经验看，这意味着在工业化进程中我国逐渐走进技术集约化阶段，新兴产业发展将逐步加快并成为主流。但中短期内，新兴产业处于创新期或成长初期，传统产业仍是主要的经济结构。在经济增长动力切换之际，生产要素重估带来的成本压力可能导致经济增长中枢下移风险。当前我国处于刺激新兴产业和开启消费的起点，政策利好具有持续性。

3、下半年经济分析与预测

下半年GDP增速呈下行走势，楼市调控和欧洲债务危机带来内需和外需下滑的叠加，经济去产能化。我们预测二至四季度单季GDP增速分别为10%、9.4%、8.3%，全年GDP增长9.5%，不存在二次探底风险。

由于欧债危机和美国库存投资对下半年外需的负面影响，二季度是出口增速高点，随后出口开始回落，四季度出口增速可能下滑至10%左右。我们预计全年出口增长20%，下半年贸易顺差较上半年增加。产业升级趋势下出口结构将逐步调整，关注高新技术产品，我国将参与新一轮国际分工。

房地产投资受楼市新政影响下半年开始明显下滑，保障房如能落实，能有效冲销商品房投资下滑的风险；私人投资意愿不高，基建投资年底可能小幅回升。预计全年固定资产投资增长22%，未来新兴产业投资对经济增长的贡献加大。

下半年消费基本保持平稳增长态势，预计全年消费品零售总额增长18.5%。消费提升有待于居民消费报酬的提高，当前国内的高储蓄主要是企业和政府储蓄，居民储蓄占比逐年走低，这决定了短期内消费高增长可能性较小。

上游成本推动和下游需求拉动都表明下半年高通胀压力不大，CPI主要受农产品价格影响，预计三季度CPI整体在3.4%，四季度有所回落，全年CPI可控在3%左右。

政策上，经济景气度三季度偏中性，四季度稍偏冷，以及通胀压力可控决定下半年基本不会加息。年末信贷将有所放松，但绝不会有二次大规模的刺激；人民币二次汇改加大升值预期，预计年内小幅升值2%左右。升值预期和贸易顺差的增多有利于适度改善下半年的流动性环境，人民币汇改和跨境贸易结算的推广表明人民币国际化趋势的加快。

三、投资策略：把握结构性趋势

1、经济转型期的市场特征

从经济增长周期看，我国目前已经处于经济结构转型的初始阶段。在政策有力引导和扶持下，新兴产业也将得到长期发展和进步，并必将成为未来宏观经济增长的重要力量。

在经济发展经历一定时期之后必然面临着资源、人力等方面的瓶颈或制约，这种对资源以及人力限制的突破必将带来经济增长方式的转变。从我国的实际情况看，我国一方面面临着传统发展模式下的资源瓶颈，在高消耗、高污染、高排放等落后生产方式下，急需发展模式的改变和突破；另一方面，从我国目前的劳动力变化趋势看，我国也面临着劳动力由剩余向结构性缺乏转变，人力成本也将出现逐步上升趋势。经济发展方式的改变也将体现在生产要素总量投入下的积累方式到提高生产效率的一种转变。经济转型在发达国家和地区均出现过，这也是某一经济体发展到一定程度后的必经之路。美国在上世纪80年的经济转型以提高消费为主，而日本、我国台湾则以发展战略性新兴产业为主，这也是经济转型的两种重要方式。由经济转型期的证券市场走势看，与消费升级和产业升级相关的行业和板块成为市场热点，而且在经济转型完成后证券市场一般也会出现一波牛市行情。

2、我国经济转型期的困难与机遇

从美国所代表的消费型经济转型和以日本、我国台湾为代表的发展新兴产业经济转型两种方式看，目前我国同时具备了这两种方式的基础和条件，但同样也面临着一定的困难。

在我国促进消费过程中面临的首要问题就是收入能否真正实现快速增长。虽然年初我国已经经历了一轮民工荒，但并不意味着我国刘易斯拐点就会立即出现。刘易斯拐点出现的显著特征为劳动力供不应求、工资较大幅度上涨，这也是消费提高的重要前提条件。而目前我国城市化率仍处于上升过程中，2008年我国城市化率为46.59%，与发达国家的90%相比，我国未来将有大量人口由农村转移到城市；而与此同时我国工资水平并没有出现明显上升，我国工资收入水平占GDP比重呈现了趋势性下降，导致我国消费水平的整体落后。

从我国目前消费结构看，我国目前的消费增速更多的是依靠政策刺激的结果。一方面体现在部分落后地区基础设施改善后产生的刚性需求，另一方面是由于政策减免等措施产生的非刚性需求。在政策边际效应递减作用下，我国未来消费市场也面临着一定的压力。

从长远来看，随着部分城市最低工资标准的提高，也将产生一定的扩散效应，个人可支配收入在一定程度上还是处于增加过程中，但增长幅度在城市间仍存在差异。未来我国消费市场仍是经济增长的重要动力，也是政策刺激的重要方向，在收入增长过程中中低收入者的消费倾向更强，因此对于中、低端消费品的需求也更多。

3、新兴产业将迎来发展的黄金时期

由于个人收入水平短期内难以快速上涨，因此以增加消费为主导的经济增长方式转变在我国并不现实，而以政策主导的战略性新兴产业的发展则可能成为我国经济转型的重点。

虽然新兴产业短期内并不能够成为支撑经济增长的重要力量，但是在政策有效扶持下未来必将成为市场热点。新兴产业主要包括新能源、节能环保、新能源汽车、新材料、新医药、生物育种、信息产业七大领域。从一次能源构成来看，主要包括：原煤、原油、天然气、核能、太阳能、水力、风力、潮汐能、地热、生物质能等。目前我国甚至全球都面临着能源短缺的现状，国际原油价格走势已充分证明了这一现状，节能环保已经取得社会共识。而节能重点在于工业、交通、建筑三大领域，一方面在淘汰落后产能的同时支持企业进行节能改造，鼓励企业进行污染物控制。而中央财政决定2010年安排20亿元推行合同能源管理，促进节能服务产业发展。因此，重点看好节能设备供应商和节能服务商以及污水处理业务等环保类上市公司。

4、保持经济平稳较快增长为周期性行业带来投资机会

在保持经济平稳较快增长过程中我们看到了地产调控可能带来的负面影响，在此背景下保障房则成为一举两得的重要措施。一方面，保障房建设可以增加房屋供给、平抑房价过快上涨，另一方面，保障房建设投资同样可以保证建筑建材、家电等相关行业的需求，对冲地产调控的负面影响。因此，下半年随着保障房建设的逐步开展，过度悲观的市场预期也将得到缓解，钢铁、煤炭、建材、化工等强周期性行业估值有望得到修复。

除此之外，落后产能过剩也主要集中在周期性行业，如钢铁、平板玻璃、水泥等，落后产能淘汰在一定程度上可以缓解行业供需矛盾，也为行业整合提供有利时机，同样有助于显现各板块的投资机会。

5、主题性投资机会

第一，区域振兴概念。在区域振兴政策中，新疆振兴发展规划无疑是最大的亮点，未来新疆地区的配套扶持政策也将陆续兑现，对新疆概念板块具有着重要的推动作用；同样西藏作为我国另一个重要扶持区域，也面临着巨大的发展空间；而《京津冀都市圈区域规划》已上报国务院待批，京津冀一体化即将上升为国家战略，成为又一重要区域性概念；近期海协会与海基会签署了ECFA，将成为台湾和大陆逐渐融合成为一个市场的开始。预计后续中央政府也将出台相关专项资金扶持、税收优惠等一系列细则，对于福建板块及其相关上市公司具有长期利好作用。

第二，分拆上市概念。分拆上市既是一种资产重组行为，又是一种筹资行为。分拆上市下的巨大利益促动主板公司分拆子公司到创业板上市，从而提高主板公司的股权价值。同时拓宽了主板公司的融资渠道，增加了壳资源量。

第三，人民币升值预期下的投资机会。汇率改革有助于提高我国汇率政策调控的主动性，下半年我国外贸出口形势不容乐观，人民币升值空间有限，预计年度小幅升值2%，但仍会对相关直接受益板块，如航空、造纸等形成利好。

第四，通胀预期下的受益板块。我们认为CPI高点将在三季度出现，而后出现回落，全年在控制在3%。市场对于通胀已经有了较为充分的认识和预期，因此，市场对于通胀预期的反应也将是局部的短期热点。在通胀预期下，农业股是传统的通胀防御性板块，部分农产品也将受益于通胀；消费板块方面，我们看好品牌零售、旅游酒店以及具有品牌优势的食品饮料等受益于消费升级的企业。

6、市场运行态势

展望下半年，我们对股市表现乐观，目前的估值水平已反映了悲观预期，国内对房地产的调控虽然短期将对股市造成压力，但对中国经济的未来转型是支撑性因素，有利于经济持续健康稳定发展。从估值来看，即使悲观预期年内上市公司业绩增长仅为15%，那么动态市盈率15倍对应的上证指数也为2500点左右，因此A股市场已经进入投资价值区域；目前已经有多家上市公司大股东开始增持，数据显示，5月份上市公司大股东增持金额达到31.60亿元，而限售股合计减持额仅为18.74亿元，增持金额达到减持金额的1.68倍，为2008年10月以来的首次月度净增持。显示产业资本进场热情高涨，这表明市场已接近产业资本所认可的底部。此外，目前宏观政策调控已经进入冷静观察期，随着时间推移，政策实际走向比预期好，市场负面预期也会逐步改善，将支持市场估值中枢上移，下半年股指整体上涨15%-25%是可以期待的。我们预计沪深300指数的核心波动区间将在2550点至2900点之间，对应2010PE为14.5倍到16.5倍之间。

7、行业配置

整体而言，我们建议投资者以积极的态度看待下半年的投资机会，加大股票配置比例。

投资主线一：在全球经济复苏缓慢、国内经济增速放缓大背景下，寻求行业增速稳定的板块和个股。

投资主线二：在经济转型期，受政策扶持并具有业绩有保障的部分新兴产业及其优质个股。

投资主线三：保证经济平稳较快增长背景下，区域经济建设以及保障房建设带动的周期性行业的阶段性投资机会。

综上所述，我们认为医药生物、TMT、化工(新材料及精细化工)、低碳新能源、智能电网、商业贸易、商业零售类个股将成为经济复苏中的强势行业，建议超配；基于大宗价格在经济复苏环境下下半年将回暖的预期，超配有色中的稀有金属等原材料行业；煤炭、食品饮料、农林牧渔、汽车零部件、旅游酒店、家电、保险、建筑建材、机械设备等行业虽然受益于需求增长和经济复苏，但其弹性有限决定其超预期增长的可能性较小，给予标配；对于电讯服务、公用事业及银行、券商、地产、钢铁等行业我们给予低配。

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