宏观点评及策略分析

出口再超预期，不改下半年回落趋势——2010年6月外贸数据简评(张雷)

事件：

海关总署统计显示，6月份，出口1374.0亿美元，增长43.9%；进口1173.7亿美元，增长34.1%。当月实现贸易顺差为200亿美元。

评论：

在国内外经济持续复苏和外贸政策变化的带动下，6月份外贸整体继续保持快速增长。其中，出口增速再次超越预期，单月出口规模刷新历史纪录。具体来说：

◆世界经济持续复苏和外贸政策变化推动出口再次超越预期。6月份出口增速再次超越预期。从绝对规模上来看，6月份出口1374.0亿美元，不仅大幅超过去年同期水平，而且再次刷新历史纪录。从相对数据来看，6月份同比增长43.9%，虽然较上月回落4.6个百分点，但是季节调整后，环比增长4.3%，显示外需依然旺盛。我们认为，出口再次超于市场预期，主要是有两个原因：一是，二季度美欧企业再库存正处高峰，而同时欧洲主权债务状况恶化国家财政紧缩，以及人民币前期对欧元大幅升值等不利因素尚未充分体现；二是，从政策方面看，从本月15日起，取消406个税号的产品出口退税，其中“两高一资”遭到打压，相关企业赶在出口退税取消之前加速出口，也在一定程度上导致出口激增。

◆进口增速随国内经济增速放缓而持续回落。6月份进口增长34.1%，较上月大幅回落14.2个百分点，为连续第3个月增速放缓。我们认为，这要是国内经济放缓“量”的因素和国际大宗商品价格快速回落“价”的因素双重影响所致。正是由于6月份出口超越预期而进口符合预期，出口增速年内首次大幅超过进口增速(9.8个百分点)，外贸顺差所有恢复。

◆进入三季度，出口和进口增速均可能会显著放缓，而随着出口增速和进扩增速差距的缩小，顺差对经济的拖累作用可望减小。虽然6月份出口再次超越市场预期，但是，我们认为，受“四大因素”下半年出口增速将显著放缓。这“四大因素”分别是：世界经济增长动力减弱，主要是美欧企业再库存三季度将结束，以及欧洲主权债务危机对欧元区经济的拖累逐渐显现；前期人民币对欧元大幅升值和近期人民币对美元持续升值，对出口的不利影响经过一段时间时滞后得以体现；本月中旬部分产品出口退税开始实行，不利相关产口后续出口；去年同期出口基数不断走高。从PMI出口新订单指数来看，其领先出口大概2个月左右，由于其已经两个大幅回落，我们预计7月份开始，出口增速可能会逐步回落。初步预计，全年出口增长23.0%左右，下半年增长17%左右。进口方面，随着国内经济增速的放缓，预计进口增速将继续回落。考虑到国内外经济复苏分化现象恐难快速消失，预计进口增速快于出口的状况中短期内将会持续下去。但是出口增速和进扩增速差距可望有所缩小，进而三季度开始顺差对经济的拖累左右将会有所减小。

政策紧缩效果凸显，货币环境回归正常水平——2010年6月货币信贷数据简评(张雷)

事件：

央行数据显示，6月份M2余额同比增长18.50%，M1余额同比增长24.6%，当月金融机构新增人民币贷款6034亿元。

评论：

◆6月份新增人民币贷款继续较回落，上半年实现信贷均衡投放目标，为未来信贷均衡投放适度松动提供了政策空间。6月份新增人民币贷款6034亿元，不仅大幅低于去年同期规模(15300亿元)，而且也略低于上月水平(6394)。我们认为，6月份新增贷款规模继续回落，主要有政策和经济两方面的原因。政策方面，监管层严格均衡信贷投放，商业银行季末月份“冲贷款”的惯性已经被打破。经济层面，随着商房品销量的大幅下降、地方政府融资平台的整顿，以及对“两高”、过剩产能行业贷款的紧缩，居民户和企业的中长期贷款需求也随之下降。就二季度而言，新增贷款20168亿元，占全年7.5万亿预期目标的26.89%，基本实现了季度间3：3：2：2相对均衡投放节奏的监管目标。我们认为，未来随着经济信贷需求的持续回落，问题将不再是新增贷款超过预期目标，而是年初预期目标可能无法完成。而这恰恰为下半年信贷均衡投放适度松动提供了较大的政策空间。

◆6月份企业中长期贷款仍然保持较高水平，显示信贷对实体经济支持力度并未减弱。从信贷结构来看，6月份新增贷款规模继续回落，除了商品房销量下降带动居民户中长期贷款需求减少外，主要是企业票据融资意外大幅下降。虽然，监管层对地方融资平台、房地产和过剩产能行业贷款实行控制政策，但是企业中长期贷款仍然保持较高水平。我们认为，这可能是在建项目贷款需求依然旺盛所致。从另一方面来讲，下半年信贷投放空间较上半年，甚至去年下半年都略显宽松，这也为支持民间投资、战略性新兴产业发展等，以及今年晚些时候必要的情况下，中央政府投资适度加大创造了相对宽松的政策环境。我们认为，当前信贷对实体经济的支持力度不仅没有减弱，相反，其可持续性不断增强。

◆货币供应量增速持续快速回落，前期紧缩政策效果继续显现。虽然近期央行公开市场操作连续7周大力净投放资金累计高达9380亿元，却不“敌”新增贷款较去年同期持续大幅减少和外贸顺差减少导致的新增外汇占款大幅下降，6月份货币供应量增速继续快速回落，M1和M2增速分别较上月回落

5.3和2.5个百分点。这说明，前期货币政策紧缩效果继续显现，同时，也有利于降低通胀预期。根据M2增速和金融机构人民币贷款余额增速走势基本一致的历史经验，如果按照全年信贷季度3：3：2：2相对均衡的投放节奏，预计三季度初M2增速可能就会达到或者接近全年17%左右的调控目标，同时，下半年将转趋平稳。

◆银行间市场资金趋紧导致银行间利率继续大幅提高。6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.31%，比上月高0.64个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.38%,比上月高0.67个百分点，二者均创2008年12月以来的新高。我们认为，这主要是前期货币政策紧缩导致银行间市场资金紧张所致，随着央行在公开市场持续大力净投放资金，这种局面有望得到改善。

◆货币政策展望：下半年经济下行风险增加而通胀风险降低，现在货币政策更加大力度紧缩的必要性毫无疑问已经大幅下降。但是，因为经济二次探底可能性不大，因此货币政策根本性转向，重开信贷闸门，大力投放信贷的，也没有必要。我们认为，“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调。在坚持货币政策适度宽松的同时，为预防经济过快下滑，下半年货币政策将“动态优化”，可能出现的局部性适度松动，主要表现在：公开市场操作资金净回笼力度减小，甚至阶段性大幅净投放；上调存款准备金率的频率和加息的可能性都会大幅降低；信贷均衡投放监管力度可能会有所松动。至于局部性适度松动的时机和力度选择，则需要根据经济形势的变化来定。考虑到经济减速、通胀走高和货币供应量增速下降，以(M2增速-CPI-实际GDP增长率)衡量，年中左右货币政策将转为中性状态。 12下一页 >