1．真正意义上的适度宽松宏观政策的经济背景与政策含义近日，央行召开2010年第二季度例会。对比第一季度例会，两次会议在国际经济形势及国内货币信贷政策方面发生了明显变化。世界经济方面，一季度认为“全球经济运行中的积极变化逐渐增多”，本次例会则认为“世界经济正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性”；货币信贷方面，一季度提出“调控货币信贷总量”，本次则是“要密切关注经济金融形势的发展，灵活运用多种货币政策工具，保持货币信贷适度增长”。事实上，5月中旬以来央行已经连续7周公开市场净投放。两次例会的共同点是都强调管理通胀预期、调整经济结构等。事实上，在5月份央行发布一季度货币政策执行报告及国家统计局发布4月份经济数据之后，我们判断宏观政策总体取向不会进一步从紧。我们认为下半年宏观政策总体取向为实施真正意义上的适度宽松货币政策。从2008年底至今，官方文件中货币政策的取向都是适度宽松，那为何我们在这里强调是真正意义上的适度宽松货币？因为今年前5个月，央行连续三次上调存款准备金，这种政策的紧缩力度之大，显然和“适度宽松”有所不符。回归真正意义的适度宽松，是因为在国内一系列调控政策作用之下，国内经济过热状态快速消除，新开工投资急剧下滑；而基于调结构目的实施的汇改及出口退税政策事实上也能起到降温作用。另一方面，欧美补库存形成的强劲外部需求从下半年开始减弱。这些国内外因素综合作用的结果，必然导致经济加剧波动。外部需求是国内政策难以改变的；调结构事关中国经济长期发展大局，也应该坚持；因此有调整空间的只能在宏观政策方面。财政政策方面，加大对中西部地区的投资既可以完善基础设施建设、加快落后地区的发展，也可以起到平滑投资的作用。从中央财力来看，下半年加快投资是完全可行的。货币信贷政策方面，各种货币政策工具能够比较灵活、及时的调节流动性状况，实现调控力度的微调。今年M2增长目标是17%，从M2和信贷的关系来看，意味着贷款余额将增长20%，高于2006-2008年的水平，远低于去年31.7%的增速。今年外贸顺差同比大幅负增长，整个经济体系的新增流动性弱于往年，企业需要更多的信贷资金支持是合理的（和2006-2007形成鲜明对比）。如果按20%的信贷增速计算，粗略估计新增贷款应该达到8万亿左右。

2．货币信贷政策的适度调整空间2.1实际新增贷款规模与年初信贷指导有差异很正常从央行及有关监管部门的措辞来看，今年上半年银行信贷的投放基本符合年初制定的目标。现在问题的关键是，基于当前经济形势，信贷规模有无放松的可能性？从近年情况看，信贷目标从来都是一个指导性计划，实际的新增贷款规模往往和信贷指导有一定差距。

2.2 2010年新增人民币贷款规模有上调空间如果要判断未来货币信贷是否具备回归适度宽松的政策空间，就需要确认今年7.5万亿的新增人民币贷款规模是偏紧、偏松还是适度。众所周知去年9.6万亿的新增人民币贷款规模相对于实体经济来说过于宽松，因此我们重新测算了危机背景下2009年合理的新增贷款规模，应为7.1万亿。基于这一数字，2010年新增贷款规模应大致为10万亿。

10万亿的合理新增贷款规模与当前7.5万亿信贷指导存在巨大的资金缺口。如何解决？经测算，去年发放的贷款中大约有2万亿在当年尚未投入实体领域，这部分资金可以在2010年使用。因此新增贷款只需多增5000亿即可满足今年的资金需求。因此今年的新增人民币贷款规模为8万亿。

另外，我们根据历年的信贷投放速度，测算出全年的新增贷款应为8.2万亿。两种测算方法表明今年新增贷款规模应在8-8.2万亿左右，仅超出年初的信贷指导7%左右，远低于往年的水平，这也表明这是真正意义上的回归适度宽松，并非应对二次探底的政策刺激。反过来如果全年实际新增贷款下降至7万亿，基于当前的信贷投放速度，意味着下半年信贷政策明显从紧。这显然与当前央行的表态不符。简言之，实际新增贷款规模突破7.5万亿的可能性极大。

2.3经济降温不等同于贷款需求弱化反周期需要适度宽松从满足经济适度增长的角度看，新增贷款规模最终超出7.5万亿是必要的，也是合理的。当然，有观点认为当前实体经济有趋冷迹象，从民间借贷利率走低等现象看贷款需求应该是弱化的，怎么还会需要新增贷款规模的扩张？

2008年全年的新增贷款计划是3.6万亿，但是在政策尚未放松的前3季度，在实体经济急剧降温的背景下，新增贷款规模就达到了3.48万亿，换言之，即使没有年底实施的经济刺激计划，全年实体经济的贷款需求及相应的贷款发放也会超出信贷指导。因此，经济降温下的贷款需求弱化是相对的，对贷款的需求总是存在的。基于以上分析，我们认为：第一，经济降温难以直接和不需要新增贷款规模扩张等同起来，其中最关键的一点就在于我们上文提到的“监管部门出于谨慎原则，一般而言在年初制定信贷指导的时候是偏向于从紧的”。

第二，从决策者和监管层角度看，货币信贷政策取向是反周期的，在经济降温的背景下适度放松是正常的，特别是当前固定资产投资增速回落较快。第三，我们的测算表明并不需要贷款大举扩张，8万亿的新增贷款规模只超出年初指导的6%，这个幅度远远低于2006年以来的水平。

另外，尽管有的银行季度末确实存在存贷比触线的情况，并由此导致拆借市场利率的上行，但从整个银行体系看，存贷比远未构成对贷款扩张的约束。

2.4货币政策工具灵活调节流动性下半年公开市场操作不会紧于去年同期加入世贸之后，我们出口高增长，带来的巨额贸易顺差形成了流动性供给。央行为回笼流动性，2003-2008年，每年均通过公开市场操作回笼资金，去年才实现年度净投放（去年10月至今年4月主要是净回笼）。

3、下半年出口放缓全年仍可高增长由于今年上半年欧美补库存以及全球经济复苏，中国出口加速增长。据海关统计，1至6月我国进出口总值13548.8亿美元，比去年同期(下同)增长43.1%。其中出口7050.9亿美元，增长35.2%；进口6497.9亿美元，增长52.7%；贸易顺差为553亿美元，下降42.5%。

4、结论上半年货币信贷总量控制较好，基本达到了调控的预期目标。从央行二季度货币政策委员会例会来看，加大从紧力度的可能性极小。而在世界经济复苏充满不确定性以及国内投资回落较快的情况下，我们预期全年下半年信贷政策会有小幅调整，预计全年新增人民币贷款规模将达到8万亿左右。

我们认为，GDP减速已包含在悲观预期之内，经济数据可能的方向是小周期调整，而不是二次探底。政策悲观预期正在向乐观转换，真正意义上的适度宽松既为经济保驾护航，又对股票市场形成支撑。近年来不同政策、经济数据的组合决定了市场的表现，2009年尤为明显。换言之，宏观及产业政策取向不仅决定了市场波动的方向，也决定了投资机会的分布。下半年货币信贷政策回归真正意义上的适度宽松可能成为我们半年度投资策略中提到的通过最后一跌酝酿一次反弹的催化剂。基于中国经济已经进入转型期这一判断，我们认为在下半年出现的较大级别的反弹中，将形成大盘股搭台、小盘股唱戏的市场格局，战略性新兴产业中合理估值的中小市值股票表现更为抢眼。

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