世界经济复苏“二次探底”规律解析：依据世界经济危机治理的发展史和经济复苏震荡上行的历史，次贷金融危机复苏的过程中出现反复，甚至在世界范围内的局部地区出现较大程度的回调在情理之中。

世界各国“二次探底”压力各有不同：希腊、葡萄牙等PIIGS五国的债务危机至少在欧盟内部部分成员国中已经形成了事实上的“二次探底”；新兴市场经济国家与美国经济复苏较快存在过热压力；日本等少数国家复苏动能不足，存在通缩压力。

世界各国“二次探底”风险因素分析：欧盟中希腊等PIIGS五国赤字与债务危机阻挠经济复苏；新兴市场国家与美国经济复苏较快积累通胀风险；欧美发达国家宏微观经济复苏不同步导致“无就业型增长”难以持久。

“世界各国二次探底”风险应对策略：欧盟削减赤字公债、提升就业；美国宽松货币政策退出、刺激就业；新兴市场货币政策紧缩抑制通胀。

中国未来应对战略：二次探底冲击较小的情景下：以经济刺激政策逐步正常化为主。二次探底冲击较大的情景下：货币政策，在流动性方面有所收紧，一旦美国采取加息等措施，中国央行也应有所跟进；游资政策，坚持“限流入、促流出”的政策原则；汇率政策，在中方主导下逐步可控的实施实体经济可承受的升值；贸易政策，中国加大贸易磋商和谈判力度，在“促内需”的同时“保出口”；政策协调：维持经济复苏增长和经济刺激政策的退出。

交通银行金融研究中心

一、世界经济“二次探底”的缘起

(一)危机后经济出现“二次探底”的历史规律解析

所谓“二次探底”是指由于前期经济刺激政策逐步退出，宏观经济复苏政策效应逐渐消退，而此时微观经济主体尚未完全复元，实体经济运行数据指标出现再度下调的状况。

历数近现代全球金融经济危机史可以发现，在经济危机复苏过程中均会出现一定程度的波折。如1929大萧条,虽然自1933年起在罗斯福新政的干预下经济迎来大幅回升，1934年经济增速达到17%，但在1934-1938年间经济增长出现二次探底，1938年GDP同比增速再次降至-6.3%。之后美国经济才正式转入到全面复苏阶段，二战期间1942年经济增速曾达到27.8%。

(二)次贷危机后世界经济“二次探底”问题的提出

就此次次贷危机而言，国内外相关二次探底言论肇始于2009年下半年。国内部分经济学家提出：由于经济复苏是由政府投资强制推动起来，政府负债因此会大幅增长，各国政府为平衡财政赤字，必然会增加对实体经济的增税，从而使宏观经济出现“二次探底”的可能性。此后，国际上一些著名经济学家相继提出警告：世界经济复苏的基础还异常脆弱，不排除再度陷入衰退的可能性。

二、世界经济局部“二次探底”可能性加大

(一)欧盟局部地区出现二次探底可能性

首先，从欧美日三大发达国家经济体的状况来看，目前主要是欧盟内部PIIGS五国(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊与西班牙)与英国经济复苏乏力，如爱尔兰在2007年底经济增长回复至6.56%之后，2009年再度下滑至-9.01%。从2009年第四季度的数据来看，希腊为-2.56%、爱尔兰为-7.5%、意大利为-2.8%、葡萄牙为-2.716%、西班牙为-3.1%、英国为-3.275%，均低于欧盟-2.326%的平均水平。

而法德两国的经济状况相对较好，其中法国的经济恢复较快，2009年第四季度经济增速已经恢复至-0.3%，而德国的恢复速度基本与欧盟整体水平保持一致，2009年第四季度经济增速在-2.4%。

但从整个欧盟的全局来看，如果任由PIIGS五国和英国的债务货币危机不断恶化，那么最终势必通过欧元这一共同货币通道冲击其他国家，从而引发波及整个欧盟的二次探底。

从美国经济复苏状况来看，2009年第四季度率先在发达国家中实现0.146%的正增长，二次探底的压力小于欧盟。金融市场与宏观经济同步复苏，2009年底道琼斯指数收于10428点。目前美国存在的不足主要是就业回升较慢、消费增长乏力，如果不能制订合适的刺激政策退出时间表，并在刺激就业、鼓励消费等领域有所动作的话，那么经济出现二次探底的可能性依然存在。

相对欧美而言，虽然日本2009年第四季度经济增速超越欧盟为-0.851%，但此前经济增幅一直低于欧美。加上近期通货紧缩、产业外移，以及人口老龄化带来的消费与创新能力不足等基本面状况不佳，严重制约了前期危机救援措施的实际效果。

其次，从新兴市场国家来看，这些国家所面临的二次探底威胁来自于潜在的经济过热。印度2009年第四季度经济增速为5.9%，已接近正常时期水平。尤其是在前期危机治理期间注入大量流动性之后，通胀压力与资产泡沫正在日趋显现。印度今年以来的通胀率已达9.8%，离两位数的通胀仅一步之遥。2010年4月，受食品价格快速上涨9.56%的影响，越南通胀率同比上涨9.23%。考虑到原材料价格看涨，水电煤油价格上调以及加薪等因素，越南政府2010年将通胀控制在8%以内的目标很难实现。

如果不能在抑制经济过热与通胀方面尽早采取果断措施，那么新兴市场经济国家的二次探底风险也同样存在。

(二)世界经济出现“二次探底”的风险因素

1、赤字与债务危机阻碍经济复苏

首先，希腊等国债务赤字压力巨大。前期危机干预时期积极的财政税收政策，与欧元的融资便利大大增加了政府支出和财政负担。财政赤字与公共债务占GDP比重两项指标均大幅提升，部分国家已经逼近或者超越欧盟规定的临界值。PIIGS五国与英国的财政赤字占GDP比重早已远超3%的上限，其中希腊超过13%，达临界值的4倍之多。

PIIGS与英美公共债务占GDP比重数据方面，除西班牙为59.5%接近临界值之外，其他国家均超越欧盟60%的警戒线，其中意大利与希腊两国的比值分别为115.8%与113%，几乎是临界值的2倍。

其次，自身融资偿债能力不足。事实上这些国家的融资能力处于下降通道。在以10年期中央政府债券利率衡量的债务融资能力方面，2010年2月希腊为6.46%、爱尔兰为4.73%、西班牙为3.98%、意大利为4.05%、葡萄牙为4.56%，均高于欧元区3.73%的平均水平。

在以收敛标准MCBY(Maastricht criterion bond yields)年率衡量的政府融资能力方面，2006年来PIIGS五国也呈现不断上升的趋势。2009年爱尔兰为5.23%、希腊为5.17%、西班牙为3.98%、意大利为4.31%、葡萄牙为4.21%，均高于欧元区3.81%的平均水平。

在外部信用评级方面，希腊等PIIGS五国的国家与金融机构的信用评级也被不断下调。2009年12月，惠誉将希腊的主权信用评级下调至BBB+，信用评级展望降至“负面”；标准普尔将希腊的长期主权信用评级调降一个级距，从A-降至BBB+；穆迪则将希腊政府债券信用评级由A1级降至A2级，2010年4月底穆迪再次下调对希腊主要五大银行及其长期主权债务的信用评级。如果信用评级继续下降，那么这些欧盟债务危机国的公共与私人债务的融资成本将会进一步提高，并可能超出其承受范围。

再次，欧盟内部援助能力有限。欧盟以及英法德等主要成员国自身GDP增长率与CPI反映经济活力不足，2009年除法国GDP增速-0.3%接近零外，GDP增速最慢的英国为-3.275%，CPI德国最低为0.8%。

从欧盟以及英法德等主要成员国的财政赤字率与负债率的状况来看，截至2009年底，欧盟及英法德的赤字率与负债率均超越欧盟3%与60%的警戒线。其中负债率最高的法国达到77.6%，赤字率最高的英国达到12.6%。

最后，欧元区债务危机引发外部投机。由于希腊等PIIGS国家与英国债务危机的影响，国际投机力量对欧元与英镑的做空压力不断加大。截至2010年3月，英镑兑美元汇率跌至1：1.5左右；欧元兑美元汇率跌至1：1.36左右。

而国际投机力量对于英镑和欧元的做空力度也在不断加大。从2009年底债务危机全面爆发以来，CME英镑兑美元的非商业空头最高单数已经达到81411张，而CME欧元兑美元的非商业空头最高单数已经达到124181646张。

欧盟必然会想尽一切办法避免危机扩大局面的出现，包括与IMF联合干预希腊等国的债务危机。但考虑到英法德等欧盟主要成员国实际经济状况并不理想，以及内部政治斗争，援助希腊等国的过程恐将出现较多的波折、耗费较长的时间。这一过程本身也增加了欧盟、尤其是希腊等债务危机国经济复苏过程出现二次探底的可能。

2、经济较快复苏积累通胀风险

首先，金砖四国等新兴国家复苏推高需求扩张型通胀压力。以金砖四国为代表的新兴市场国家09年迎来了快速复苏，这一复苏导致需求扩张型通胀压力加大。在工业增长率方面，2010年1月中国为12.8%、印度为16.7%、巴西为15.98%、俄罗斯为7.8%；在CPI同比增幅方面，2010年1月中国为1.5%、印度为16.22%、巴西为4.59%、俄罗斯为8%。

此外，OECD经济领先指标也反映出相同的趋势。2010年1月，中国为24.85%、印度为13.55%、巴西为18.46%、俄罗斯为18.03%

其次，上游原材料与中间品价格上涨推高成本推动型通胀压力。实体经济的复苏推动对上游原材料需求的增长，2008年以来衡量大宗商品价格的CRB指数与金砖四国的经济复苏过程基本一致(见图17)。2010年1月CRB指数同比增幅为39.38%，金砖四国的工业产值增长率：中国为12.8%、印度为16.7%、巴西为15.98%、俄罗斯为7.8%。

上游大宗商品价格的上涨最终推动PPI上行，而PPI的上行也会造成企业成本与价格的上涨，并最终加大未来的通胀压力。金砖四国PPI与CRB指数表现出相同的趋势说明了这一点。

1月CRB指数同比增幅为39.38%，金砖四国的原材料与中间品价格：中国PPI为4.32%、印度WPI为8.56%、巴西IGP-DI为4.42%、俄罗斯PPI为7.8%，同期CPI也出现上行。

此外，对欧盟与美国的数据研究也表明：经济复苏带来的上游原材料与中间品价格上涨是未来成本推动型通胀的主要原因。2010年1月欧美PPI分别为0.11%与5%，而同期CPI分别为0.9%与2.1%。

再次，流动性过剩推高货币型通胀压力。为应对次贷危机，欧美日各国央行纷纷采取超宽松的货币政策。在利率政策方面，欧美日均采取超低的基准利率来扩大市场流动性。目前美国的基准利率为0.25%、欧盟为1%、日本为0.1%。

美联储为应对次贷危机，自2007年底以来向市场注入了大量的流动性；其资产负债规模迅速扩张，在2010年4月初已达4.568万亿美元，其中总资产为2.311万亿、总负债为2.257万亿、净资产仅为540亿。

美联储为金融市场提供流动性支持主要采取购买机构证券、回购协议以及定期拍卖信贷等政策工具。截至2010年4月初，上述三项政策工具合计1.241万亿美元，回购协议近期数量猛增。

在货币供应量方面，M1和M2同比增速是衡量央行货币政策宽松与否的主要观察指标。从欧美日三大发达国家经济体的货币供应量来看，M1同比增速持续位于高位表明欧美对于经济复苏的流动性供给仍然充沛，这可能对未来滞后的通胀走高产生推动作用。截至2010年2月，欧盟的M1同比增速为10.68%、美国为9.54%，而日本相对较低，仅为0.93%。

由于M2比M1更能反映企业对金融系统流动性增长的应对力，因而与CPI关系更为密切。次贷危机以来，欧美的M2与CPI的同比增速关联度很高。截至2010年2月，欧盟的M2同比增速为1.43%、美国为2.34%，而日本为2.74%。

3、宏微观领域的经济复苏未能同步

首先，就业领域失业率居高不下阻碍消费者信心复苏。欧美日三大经济体的失业率从次贷危机爆发以后一直呈不断上涨趋势。虽然宏观经济政策能够在短期内带来“无就业增长型复苏”，但从中长期来看，如果政府的经济干预不能推动实体经济就业和消费重新启动，那么非但前期的努力可能化为乌有，而且前期大量的政府流动性注入也会进一步推高通胀，形成最为不利的“滞涨”格局。

2010年3月，欧盟失业率达10%，美国失业率为9.7%，而日本为5%；同期欧盟27国消费者信心指数仍处于-13.9%、美国为52.3%、日本为40.7%。

其次，个人消费信心不足影响房地产、个人消费信用卡市场复苏。从商业银行信贷中房地产信贷与个人消费信用卡信贷的撇账率和违约率来看，上述两大市场的复苏活力不足，这会对未来美国经济的持续增长带来负面影响。

截至2009年年底，商业银行信贷撇账率为2.93%，而房地产信贷撇账率为2.78%，个人消费信用卡撇账率则高达9.5%。商业银行信贷违约率为7.17%，而房地产信贷违约率高达9.38%，个人消费信用卡撇账率则为6.4%。

再次，美国中小银行倒闭风潮阻碍金融经济体系复苏。中小银行同时兼具向个人消费者和中小企业提供信贷支持的功能，如果中小银行持续倒闭，那么对中小企业投资增长、就业和消费者信心提升都将形成不利的冲击。从2007年初到2010年4月底，FDIC接受的倒闭银行数量已增至232家，其中2010年以来倒闭数量达到65家。

最后，企业领域投资信心不足影响经济回暖。投资者信心长期处于负数影响企业开工数量增加，而PMI指数也会因此而上行乏力，始终维持在50的临界值左右。而企业开工数量的不足也会阻碍就业，进一步影响经济复苏。2010年4月Sentix投资信心指数方面，欧元区为2.5，美国为5.4，日本为1.3；同期PMI数据方面，欧元区为57.6，美国为60.4，日本为53.5。

赤字与债务危机、通胀风险以及微观就业不足在不同程度影响着世界各国的复苏步伐。对于希腊等PIIGS五国而言，赤字与债务危机是目前经济出现二次探底的主要原因；而对于整个欧盟来说，赤字与债务危机仅仅是风险的一部分，货币做空投机压力与通胀压力加大、微观就业领域回升乏力等因素也需要引起足够的警觉；对于美国来说，经济过热带来的通胀风险、微观就业不足是其未来经济复苏出现反复的主要原因。此外，中小银行倒闭风潮、房地产市场复苏不足、个人消费以及信用卡市场有待复苏也是可能导致二次探底的风险因素；对以金砖四国为代表的新兴市场经济国家来说，经济过热带来的通胀风险是其经济重振的主要障碍，只要有针对性、有步骤地实施经济刺激政策退出，未来经济复苏的前景还是可以期待的。

三、世界各国“二次探底”的应对措施及对中国政策的影响

(一)世界各国“二次探底”的应对措施研判

1、欧盟削减赤字公债、提升就业

英法德与欧盟的整体财政赤字负担与公共债务负担较高，虽然上述国家的信用等级较高、融资能力较强，但同样需要实施紧缩的财政政策以削减赤字与公债。

爆发债务危机的希腊等PIIGS五国经济规模较小，财政负债与融资能力较弱。尤其是在债务危机爆发之后，国际信用评级下调，再融资成本大大提高。此外，由于这些国家货币政策由欧盟中央银行制订，无法通过本国货币贬值的方式实现增加出口和财政收入，所以需要欧盟外部援助。

从欧盟的角度出发，虽然其部分成员国权衡本国政治经济利益不愿直接援助希腊等债务危机国，但希腊等国的债务危机实质上源于欧盟体系货币政策与财政政策的决策分离。希腊等国受欧元融资便利的诱惑，外债规模迅速膨胀，而欧盟本身也未意识到其中的风险并做出有效的预防措施。再加上维护欧盟一体化原则，防范部分国家债务危机通过欧元货币通道传导到其他成员国。欧盟应在保证危机国财政纪律的同时，采取果断措施予以有效的援助，以防债务危机扩散阻碍次贷危机的复苏进程。

由于援助希腊等PIIGS债务危机国，以及提升欧盟就业与消费者信心的客观需要,短期内积极的货币流动性注入政策难以改变。近期达成的援助机制以延续货币刺激政策的代价换取了对债务危机的控制，客观上需要得到欧盟主要成员国货币信贷政策的支持。再加上对就业和消费者信心的援助，积极货币信贷政策将会在未来较长的一段时间内延续。

欧盟失业率与消费者信心长期低迷，这对未来经济持续复苏构成了较大威胁。欧盟很可能会进一步强化补贴企业、限制产业外移、提高贸易壁垒以增强本国就业和收入水平，以此提升消费者信心和内部需求。

5月10日，欧盟与IMF达成了一项总额为7500亿欧元的援助机制，其中4400亿欧元由欧元区国家根据相互间协议提供，为期三年；600亿欧元以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础，由欧盟委员会从金融市场上筹集；国际货币基金组织提供2500亿欧元。这项援助机制总额远超之前1100亿欧元的计划，消除了此前国际金融市场对欧盟是否有决心解决希腊等国债务危机的疑虑。但对欧盟与IMF是否真的有能力解决好债务危机，市场依然存疑。一是资金来源的持续可靠性。由欧元区国家根据相互间协议提供的4400亿欧元占整个援助安排金额的大部分，但事实上欧盟整体包括英法德等主要成员国财政赤字与公共债务压力都不小，能否突破国内反对党的阻挠，在亟需削减赤字与债务的未来三年内提供资金支持存在疑问。二是希腊等国的自救能力能否及时复苏。而希腊等国在接受援助时必须承诺采取极为严厉的财政紧缩政策，未来数年间削减10%以上的赤字。这在世界经济正常时期还能接受，但在全球经济复苏不足的大环境下，即使这一政策能实现，也会造成希腊等国经济增长动力不足，未来财政收入与公众支持度大大下降，甚至可能引发更大范围的政治冲突与经济不确定性。

2、美国宽松货币政策退出、刺激就业

美国财政赤字与公共债务负担虽然较高，但市场评级和主权融资能力从未受到质疑，因此美国无需担忧主权债务危机的影响。在削减赤字与公债政策时，应将维护经济复苏与稳定作为主要的考量对象，具体的削减政策可以等待经济完全复苏之后再重新制订，如奥巴马会继续推动医疗保障制度的改革。

虽然美联储与政府依然对外宣称经济复苏是未来政策主要关注焦点，但事实上只要全球经济不出现大的波折，美国经济将会率先实现复苏，因此美联储的讲话更多的是调控社会公众的预期，在保证外部宽松环境下实现经济的复苏，同时收紧货币，实现低通胀下的稳健复苏。因此未来只要经济环境有所好转，逐步收紧流动性的货币政策将会出台，如加息等。

由于失业率居高不下，消费者信心迟迟不能恢复，刺激就业、增加收入的政策急需得到制订。预计会进一步通过补贴企业的形式限制裁员；提高贸易壁垒、货币贬值以提高出口竞争力；同时在国内也会出台一些完善社会保障、保护传统中产阶级利益，恢复消费者信心的政策。

3、新兴市场货币政策紧缩抑制通胀

对于以金砖四国为代表的新兴市场国家来说，当前亟需解决的是前期超宽松经济刺激政策带来的通胀风险。前期充沛的市场流动性、金融资产价格快速上涨，以及上游大宗商品与原材料价格的持续飙升，都将推高通胀压力。因而必须采取措施回收流动性、遏制资产价格的过快上涨，同时有效的控制PPI与CPI剪刀差的扩大。

但同时也要防止过快退出带来的经济复苏动能不足。尤其是针对中小型企业与个人的货币信贷，将会对微观经济复苏造成重要影响。

印度越南等部分国家已经开始实施紧缩性的货币政策。预计未来随着经济状况的好转与通胀压力的进一步显现，目前仍显宽松的货币政策将趋向稳中偏紧。

考虑到前期经济援助政策的后续跟进，短期内财政税收政策仍将延续2009年的既定方针。如果未来经济状况进一步好转，那么财政政策也会在货币政策之后退出。由于新兴市场经济国家由于廉价劳动力充足、经济活力较强，经济复苏过程中的就业矛盾并不十分突出。

(二)中国的应对策略

1、世界经济“二次探底”冲击较小情景下中国应对策略

世界经济“二次探底”冲击较小的情景主要包括：欧盟与IMF此次7500亿欧元援助机制发挥明显作用，希腊等PIIGS五国债务危机得到妥善解决，不会出现进一步扩散；而美国与新兴市场经济国家的通胀压力得到较好控制，货币退出与财政紧缩政策未对世界经济复苏造成负面影响；欧美发达国家的就业状况逐步得到改善，消费者信心持续回升，房地产与信用卡市场逐渐复苏，中小银行倒闭数量逐渐下降。

如果上述情景得以实现，那么次贷危机复苏将会顺利开展，中国国内外的经济环境得到较大改善，前期经济刺激政策将会加快退出，尽早实施正常化。

在货币政策方面，受欧美发达国家货币政策收紧的影响，以及国内约束流动性的需要，货币信贷政策进一步正常化是其主要方向。具体的政策包括进一步降低货币信贷增速，提高存款准备金，甚至在通胀压力较大的情况下实施加息政策等等。

汇率政策方面，由于国际经贸环境的好转，发达国家对中国汇率政策的压力减轻，中国应能更有利的实施渐进式的改革思路，可以考虑启动汇率形成机制的改革。在外贸政策方面，同样由于欧美等主要出口市场需求回升与国际经贸争端减少，危机时期的出口退税与产业扶植政策可能会逐渐取消。在游资政策方面，国际经济动能回复，新兴市场投资力度增长，国际游资进入中国将会逐渐增加，因此“限流入、促流出”的政策将会得到强化。上述各大经济政策的协调将以正常化监管为主导方向。

2、世界经济“二次探底”冲击较大情景下中国应对策略

世界经济“二次探底”冲击较大的情景主要包括：欧盟与IMF援助机制未能达到预期目标，希腊等国内部对经济紧缩政策抵制力度较大，债务危机在欧盟内部出现一定程度的扩散，从而导致欧元区经济复苏中断，甚至出现新一轮的经济衰退；而新兴市场国家与美国经济过热较为严重，通胀压力进一步放大，或者货币政策退出速度过快导致经济重现紧缩；欧美发达国家就业状况迟迟不能得到好转，消费者信心不足，房地产与信用卡市场复苏乏力，中小银行倒闭风潮难以消退。

在此情况之下，中国国内外的经济环境将会较现在有所恶化，经济政策需在防通胀的同时继续维护经济增长。

在货币政策方面，防通胀与资产价格泡沫仍然是中国货币当局的首要政策目标。如果欧美发达国家为刺激经济复苏不采取加息政策，那么中国仍可选择以公开市场操作与提高准备金率等数量型工具为主进行调控；如果美国选择加息，那么中国也可以在利率政策方面有所跟进。

在汇率政策方面，欧美发达国家为了增加出口，提升就业，加速经济复苏，必然会在人民币汇率问题加大施压力度。实质上，这也是希望通过人民币升值来变相达到本国货币贬值的目的。中国应在保持人民币汇率政策独立自主的前提下，通过协商调解的方式加以解决。即便是要升值，也必须在中方主导下逐步可控的实施实体经济可承受的升值。

在外贸政策方面，虽然中国经济发展的重心已经逐步转向内外需并重，但是内需尚无法在短期内形成有效的经济支撑，如果外部经济状况恶化、出口产业部门受阻，那么中国经济的复苏将会受到直接冲击。而发达国家为了本国就业与出口经济复苏，必然会不断增加新的贸易壁垒，提高中国出口产业的成本。因而中国有必要采取加大贸易磋商和谈判力度，甚至到WTO申诉等措施，在“促内需”的同时“保出口”，即维持出口对经济稳定增长和增加就业的支持。此外，“限流入、促流出”，限制游资对中国经济冲击仍是政策的主导方向。